>> 國(guó)盛證券-固定收益定期：平坦曲線背后的結(jié)構(gòu)問題-231112
| 上傳日期： |
2023/11/12 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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債市震蕩走強(qiáng)，曲線進(jìn)一步平坦化。本周債市繼續(xù)走強(qiáng)，而曲線進(jìn)一步平坦化。10年和1年國(guó)債利差已經(jīng)下降至41bps的低位，而10年國(guó)債和1年AAA存單利差更是下降至6bps左右。如此平坦的曲線后續(xù)會(huì)如何演繹，短端利率能否下行？曲線會(huì)更為平坦，甚至倒掛嗎？
當(dāng)前平坦的曲線背后，是資金市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化，導(dǎo)致短端利率持續(xù)高位。8月下旬以來曲線走平，背后是短端利率的持續(xù)攀升。而這雖然觸發(fā)因素是信貸沖量、再融資債發(fā)行等外生沖擊。但較為根本的變化是資金市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)變化，即大行資金緊缺。在廣譜利率下行的大背景下，大行存款利率相對(duì)中小行更有壓力。而另一方面，大行需要承擔(dān)更多信貸投放壓力，大行貸款增速處于上升趨勢(shì)，而中小行則處于下降趨勢(shì)。今年9月大行貸款同比增長(zhǎng)13.1%，而中小行只有9.7%。這導(dǎo)致大行相對(duì)更缺負(fù)債。而10月以來的再融資債發(fā)行更是加劇了這一趨勢(shì)，由于再融資債主要有大行和股份行承接，而被置換的債務(wù)則有部分是中小行對(duì)城投的貸款以及持有的債券，這導(dǎo)致大行負(fù)債端壓力進(jìn)一步加劇。
大行缺負(fù)債背景下，減少資金市場(chǎng)資金融出，這對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)有較為明顯的影響。與大行缺負(fù)債伴隨的是，大行減少了資金投放，日凈融出資金規(guī)模持續(xù)下降，從7月和8月上旬4萬億以上的水平降至10月末最低1.6萬億，這導(dǎo)致市場(chǎng)資金供給不足。而目前公開市場(chǎng)操作主要通過大行、股份行傳導(dǎo)，公開市場(chǎng)操作將資金投放給一級(jí)交易商，一級(jí)交易商再度轉(zhuǎn)借給小行和非銀。這在大行資金相對(duì)其它市場(chǎng)機(jī)構(gòu)更為寬裕環(huán)境下可以有效實(shí)現(xiàn)，但目前大行資金相對(duì)緊缺，意味著當(dāng)資金沖擊來臨之時(shí)，央行通過公開市場(chǎng)向大行投放資金，大行能夠有效融出的規(guī)模將下降。這意味著資金沖擊下，資金的波動(dòng)將加大，而且更容易出現(xiàn)資金價(jià)格沖高的情況。
另一方面，資金壓力導(dǎo)致大行減持存單和貨幣基金，短端資產(chǎn)表現(xiàn)，而資本新規(guī)更是加劇了這一趨勢(shì)。另一方面，資金壓力導(dǎo)致大行減持存單和貨幣基金，以彌補(bǔ)資金端的壓力。國(guó)慶節(jié)后大行和股份行在大部分時(shí)間里減持現(xiàn)券存單。同時(shí)，通過減持貨幣基金來彌補(bǔ)負(fù)債壓力。而近期出臺(tái)的資本新規(guī)更是加劇了這一趨勢(shì)，由于存單的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)整，銀行在自己持有資產(chǎn)中降低存單占比，提升利率債占比。而對(duì)于貨幣基金來說，除風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重提升之外，銀行持有貨基如果無法實(shí)現(xiàn)有效穿透，那么面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)升壓力。因而部分貨基被大行、股份行贖回，導(dǎo)致存單配置力量不足，存單利率持續(xù)處于高位。
同時(shí)，央行對(duì)資金過度寬松保持警惕，今年資金價(jià)格大部分時(shí)間處于政策利率之上。今年大部分時(shí)間，市場(chǎng)資金價(jià)格都處于央行政策利率之上，而目前，3個(gè)月以上存單利率普遍處于1年MLF之上。顯示資金在今年大多數(shù)時(shí)間并不非常寬松。
而從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，曲線斜率往往跟基本面狀況負(fù)相關(guān)，即平坦化往往在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期?？紤]到目前依然在榮枯線以下的PMI，這并非曲線平坦或資金持續(xù)處于政策利率之上的原因。而資金持續(xù)處于政策利率之上，顯示政策對(duì)資金過度寬松和空轉(zhuǎn)擔(dān)憂，以及穩(wěn)定匯率可能產(chǎn)生的間接影響。
短端利率下行需要央行更為有效的寬松政策。目前短端利率處于較高水平，而大行缺負(fù)債情況下，資金壓力持續(xù)。特別在資金季節(jié)性沖擊再度來臨之時(shí)，存在資金價(jià)格再度沖高可能。如果有效穩(wěn)定資金狀況，一方面需要央行較大幅度的投放流動(dòng)性；另一方面，需要擴(kuò)大貨幣投放范圍，例如在大行之外，加大一級(jí)交易商覆蓋范圍等。目前在多目標(biāo)制之下，央行能否有效維持貨幣寬松有待繼續(xù)觀察，特別是下周MLF大量到期情況下。
配置型力量作用下，長(zhǎng)端利率可能更為穩(wěn)定，曲線平坦存在持續(xù)可能。雖然短端資金處于高位，且不確定性較大。但長(zhǎng)端利率債配置力量穩(wěn)定，銀行和保險(xiǎn)提供穩(wěn)定的增配動(dòng)力。一方面，從配置時(shí)點(diǎn)來看，農(nóng)商行等年度考核機(jī)構(gòu)可能在年末再度增配，以提前為明年配置進(jìn)行準(zhǔn)備；另一方面，資本管理新規(guī)落地之后，存單等金融債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上升，可能導(dǎo)致部分銀行資金向利率債轉(zhuǎn)移，進(jìn)而增加利率債的配置力量。因而長(zhǎng)端利率可能更為穩(wěn)定。平坦化的曲線形態(tài)或持續(xù)。如果階段性資金價(jià)格再度明顯上升，甚至10年國(guó)債和1年AAA存單等利率存在階段性倒掛可能。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期，估計(jì)結(jié)果有偏差。
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