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布局裝配式建筑全產(chǎn)業(yè)鏈，左手拓市場、右手?jǐn)埲瞬?。公司成立?000年，于2019年在深交所上市，為深圳首家上市建筑設(shè)計(jì)公司。業(yè)務(wù)板塊：2018-2022年，公司總營收從9.16億元增至18.25億元，CAGR+18.81%。23H1，公司建筑設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)營收占比77.4%，毛利率達(dá)31.34%，造價(jià)咨詢、全過程工程咨詢業(yè)務(wù)毛利率分別為21.60%、20.32%；市場布局：23H1，公司華南區(qū)域營收占比82.19%。公司布局重點(diǎn)省會城市，穩(wěn)扎穩(wěn)打經(jīng)營華中、華東市場，方案創(chuàng)作中心落子香港地區(qū)，吸納高水平海外方案設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)；人才結(jié)構(gòu)：2022年，公司發(fā)布股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2021-2025年行權(quán)條件對應(yīng)2020年凈利潤增長率分別為20%、38%、59%、78%和99%。
　　新型工業(yè)化疊加國產(chǎn)替代雙輪驅(qū)動，裝配式設(shè)計(jì)、BIM軟件迎“藍(lán)?！薄Ｐ袠I(yè)變革：2020年8月28日，住建部等9部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于加快新型建筑工業(yè)化發(fā)展的若干意見》，傳統(tǒng)建筑業(yè)商業(yè)模式存在產(chǎn)品非標(biāo)、現(xiàn)場澆筑2大痛點(diǎn)，裝配式建筑從設(shè)計(jì)、制造兩個(gè)維度破解行業(yè)痛點(diǎn)，其中設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)起決定作用；國產(chǎn)替代：裝配式設(shè)計(jì)看百億空間，國產(chǎn)替代邏輯下BIM軟件需求迎擴(kuò)容。我們測算：中性情形下，2025、2030年裝配式PC結(jié)構(gòu)建筑設(shè)計(jì)市場需求分別有望達(dá)到99億元、154億元；公司積極參與國產(chǎn)BIM軟件研發(fā)，經(jīng)歷14年BIM先行探索、10年BIM正向設(shè)計(jì)推廣、6年BIM應(yīng)用軟件研發(fā)，BIM項(xiàng)目實(shí)踐超3000萬平方米。
　　有望受益深圳城中村改造、保障性住房建設(shè)提速，攜手中望有望實(shí)現(xiàn)BIM軟件國產(chǎn)替代。城中村改造：中性情景下營收彈性預(yù)計(jì)27%。自2007年大沖舊改項(xiàng)目，公司深耕深圳城市更新領(lǐng)域16載，截至23M7，公司城中村改造實(shí)踐遍布深圳、廣州、東莞、長沙、合肥等全國多個(gè)超大特大城市核心地段。我們測算，中性情況下，公司由城中村改造貢獻(xiàn)的營收彈性有望達(dá)27.3%；保障房建設(shè)：深圳有望率先探索，催化裝配式建筑需求。根據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)2023年10月26日披露，《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見》近期已傳達(dá)到各市政府、各部委直屬機(jī)構(gòu)。該文件提出，“支持城區(qū)常住人口300萬以上的大城市率先探索實(shí)踐，具備條件的城市要加快推進(jìn)”。23H1，公司建筑設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)新簽額9.39億元，同比高增19.85%，其中新簽裝配式設(shè)計(jì)合同5.98億元，同比大增73.26%。攜手中望、打造國產(chǎn)BIM解決方案。截至2022年末，公司與廣州中望龍騰軟件股份有限公司共同出資打造的中望智城BIM軟件開發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)，已實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)構(gòu)件創(chuàng)建和編輯，支持插入自定義構(gòu)件并支持二三維視圖聯(lián)動。
　　投資建議：預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.15 / 18.07 / 20.58億元，yoy分別-11.53% / +11.91% / +13.88%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.72 / 2.03 / 2.42億元，yoy分別+53.49% / +17.99% / +19.25%，對應(yīng)EPS為0.88 / 1.04 / 1.24元?，F(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE為17.17 / 14.55/ 12.20倍。從市盈率角度看，公司當(dāng)前價(jià)值較可比公司價(jià)值低估，首次覆蓋，給予“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：PC裝配式建筑滲透率提升速度不及預(yù)期；公司BIM技術(shù)協(xié)同效果不及預(yù)期；城中村改造、保障房建設(shè)推進(jìn)力度不及預(yù)期；行業(yè)規(guī)模測算偏差風(fēng)險(xiǎn)；研報(bào)使用信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。