>> 申萬(wàn)宏源-廣西能源(600310)廠(chǎng)網(wǎng)一體協(xié)同發(fā)展，理順機(jī)制聚焦新能源再出發(fā)-231117
| 上傳日期： |
2023/11/18 |
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| 格式： |
pdf 共28頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
查浩,鄒佩軒,蔡思 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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投資要點(diǎn)：
公司是廣西地區(qū)廠(chǎng)網(wǎng)一體經(jīng)營(yíng)公司，2018年實(shí)控人變?yōu)閺V西國(guó)資委，2021年以來(lái)公司董監(jiān)高基本換血，廣西能源集團(tuán)實(shí)質(zhì)性管理公司。公司1998年由賀州地區(qū)電業(yè)公司（后更名為廣西正潤(rùn)發(fā)展集團(tuán)）作為主要發(fā)起人，以合面獅水電廠(chǎng)和供電公司等經(jīng)營(yíng)性電源和電網(wǎng)資產(chǎn)投入成立，成立之初形成發(fā)供電一體化經(jīng)營(yíng)的網(wǎng)絡(luò)，在二十余年的發(fā)展歷程中形成了以桂東電網(wǎng)為主的電網(wǎng)資產(chǎn)和157.76萬(wàn)千瓦的控股裝機(jī)。2018年廣西國(guó)資委同意將廣西正潤(rùn)發(fā)展集團(tuán)85%國(guó)有股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)給廣投集團(tuán)，無(wú)償劃轉(zhuǎn)完成后上市公司實(shí)際控制人由賀州市國(guó)資委變更為廣西國(guó)資委。2021年廣投集團(tuán)開(kāi)始下派管理層或調(diào)派其他公司管理人員對(duì)上市公司進(jìn)行管理，公司董事長(zhǎng)為廣西能源集團(tuán)黨委副書(shū)記，財(cái)務(wù)總監(jiān)曾任廣投能源集團(tuán)財(cái)務(wù)管理中心主任，由此公司發(fā)展面貌煥然一新，內(nèi)部管理機(jī)制重新理順，公司迎來(lái)十四五新發(fā)展。
廣西能源集團(tuán)整合省內(nèi)能源板塊組建成立，結(jié)合省內(nèi)戰(zhàn)略發(fā)展重心為新能源，明確做大做強(qiáng)做優(yōu)廣西能源。2023年廣投集團(tuán)優(yōu)化整合省內(nèi)能源板塊重組成立廣西能源集團(tuán)，廣西能源集團(tuán)參控股裝機(jī)占據(jù)省內(nèi)一半規(guī)模。結(jié)合省內(nèi)發(fā)展戰(zhàn)略，廣西能源集團(tuán)的發(fā)展方向是全面參與開(kāi)發(fā)全區(qū)新能源資源，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“向海圖強(qiáng)”。作為廣西能源集團(tuán)唯一上市平臺(tái)，集團(tuán)明確將做大做強(qiáng)做優(yōu)廣西能源，將廣西能源打造為具有重要區(qū)域影響力的“零碳”能源上市企業(yè)。在股權(quán)劃轉(zhuǎn)之初，廣投集團(tuán)就承諾將把能源資產(chǎn)、能源指標(biāo)注入上市公司。2020年集團(tuán)踐行承諾，將橋鞏水電站注入上市公司。我們認(rèn)為廣西能源是廣西能源集團(tuán)唯一上市公司，廣投集團(tuán)旗下唯一電力上市平臺(tái)，將充分受益于廣西自治區(qū)能源資產(chǎn)整合趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)裝機(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。梳理下來(lái)，當(dāng)前廣西投資集團(tuán)未上市發(fā)電資產(chǎn)包括：1）控股裝機(jī)：火電196萬(wàn)千瓦，水電0.97萬(wàn)千瓦；2）參股裝機(jī)：以權(quán)益口徑來(lái)看，火電224萬(wàn)千瓦，水電186萬(wàn)千瓦，核電130.7萬(wàn)千瓦。
傳統(tǒng)廠(chǎng)網(wǎng)資產(chǎn)貢獻(xiàn)穩(wěn)定盈利，鑄造穩(wěn)定護(hù)城河。1）電源：公司擁有水電85.76萬(wàn)千瓦，火電70萬(wàn)千瓦，光伏2萬(wàn)千瓦，其中30.1萬(wàn)千瓦水電上桂東電網(wǎng)，其余電源上國(guó)網(wǎng)，根據(jù)歷史表現(xiàn)公司水電年均貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)超2億元，盈利基本穩(wěn)定。由于遠(yuǎn)離產(chǎn)煤區(qū)煤價(jià)成本較高，公司火電過(guò)去兩年虧損嚴(yán)重，近期容量電價(jià)機(jī)制出臺(tái)，廣西地區(qū)火電機(jī)組獲得165元/千瓦/年的容量電費(fèi)補(bǔ)償，測(cè)算下來(lái)度電收入提高4.13分/千瓦時(shí)，盈利彈性居行業(yè)前列，預(yù)計(jì)未來(lái)火電盈利有望好轉(zhuǎn)；2）電網(wǎng)：公司擁有桂東電網(wǎng)，主要供電營(yíng)業(yè)區(qū)為賀州市下轄的市、縣、區(qū)等，年均供電量約40億千瓦時(shí)，其中自供電比例接近1/3，購(gòu)電毛利隨來(lái)水偏豐將有明顯提升。當(dāng)前電網(wǎng)年均歸母凈利潤(rùn)維持在2-2.5億元，未來(lái)新能源上自有電網(wǎng)有望進(jìn)一步發(fā)揮電網(wǎng)放大盈利作用，實(shí)現(xiàn)更高的供電利潤(rùn)。
集團(tuán)獲取大量海上風(fēng)電、陸上風(fēng)光指標(biāo)（承諾注入），未來(lái)公司新能源將加速增長(zhǎng)。十四五期間廣西規(guī)劃海上風(fēng)電并網(wǎng)3GW，核準(zhǔn)7GW，2022年首批海風(fēng)2.7GW競(jìng)配已經(jīng)完成，廣西能源集團(tuán)獲得1.8GW，并參股剩下0.9GW，意味集團(tuán)主導(dǎo)推進(jìn)廣西首批海上風(fēng)電示范項(xiàng)目。北部灣風(fēng)資源良好，且平價(jià)上網(wǎng)，測(cè)算下來(lái)資本金收益率超12%。在陸上風(fēng)光方面，自治區(qū)規(guī)劃十四五新增陸上風(fēng)電不低于15GW，光伏不低于13GW，廣西投資集團(tuán)獲取自治區(qū)第一批新能源建設(shè)指標(biāo)的1/4，充分展現(xiàn)出集團(tuán)獲取新能源項(xiàng)目的能力，目前廣西能源集團(tuán)現(xiàn)有新能源儲(chǔ)備3GW。在2018年股權(quán)劃轉(zhuǎn)之時(shí)廣投集團(tuán)承諾將把能源資產(chǎn)、能源指標(biāo)注入上市公司，集團(tuán)正在逐步兌現(xiàn)承諾，2023年10月宣布將擁有1.8GW海風(fēng)指標(biāo)的子公司注入上市公司，注入PB 1倍，PE 13倍，預(yù)計(jì)后續(xù)剩余新能源裝機(jī)和指標(biāo)有望持續(xù)注入。除此之外上市公司還簽訂200萬(wàn)千瓦風(fēng)光火儲(chǔ)項(xiàng)目投資框架協(xié)議，獲取76萬(wàn)千瓦項(xiàng)目指標(biāo)。我們預(yù)計(jì)，在廣西地區(qū)資產(chǎn)整合趨勢(shì)和集團(tuán)的大力支持下，公司未來(lái)新能源裝機(jī)將持續(xù)增長(zhǎng)，裝機(jī)成長(zhǎng)性和盈利都將位于行業(yè)前列。
盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì)2023-2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為156.26、44.14、61.04億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為0.35、1.42、3.79億元，2024-2025年同比增長(zhǎng)率分別為305.2%、166.5%。我們采取分部估值對(duì)公司進(jìn)行估值，公司近兩年水電歸母凈利潤(rùn)約2-2.3億元，給予2024年P(guān)E 14倍，水電板塊合理市值平均30億元；電網(wǎng)預(yù)估歸母凈利潤(rùn)2-2.5億元，給予2024年14倍PE，合理市值平均32億元；火電虧損嚴(yán)重，現(xiàn)金流幾乎為0，保守估計(jì)市值給予0；新能源2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.5億元，可比公司平均PE13倍，保守給予公司10倍PE，對(duì)應(yīng)合理市值35億元，其他業(yè)務(wù)合計(jì)市值約-5億元（總部財(cái)務(wù)費(fèi)用-2億元，10x；金融資產(chǎn)賬面價(jià)值12億元，油品業(yè)務(wù)49%股權(quán)按照出售對(duì)價(jià)折算約3億元），因此公司2024年合理市值為92億元=30億元+32億元+0億元+35億元-5億元，相較于當(dāng)前擁有64%的漲幅，首次覆蓋給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源新增裝機(jī)不及預(yù)期、來(lái)水波動(dòng)、煤價(jià)上漲超預(yù)期
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