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核心觀點(diǎn)：擬收購(gòu)路勁高速資產(chǎn)包，外延擴(kuò)張?jiān)俾湟蛔?br>　　招商公路擬以44.12億元收購(gòu)路勁（中國(guó)）基建100%股權(quán)，目標(biāo)公司擁有河北保津高速40%股權(quán)、湖南長(zhǎng)益高速43.17%股權(quán)并享有50%收益權(quán)、山西龍城高速45%股權(quán)、安徽馬巢高速49%股權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿珊螅猩坦愤\(yùn)營(yíng)里程將增加276公里。目標(biāo)公司2023年1-7月凈利潤(rùn)為2.39億元，收購(gòu)對(duì)價(jià)折年化PE為10.8倍。本次交易尚需辦理境外投資備案手續(xù)、通過反壟斷審查、路勁基建（1098 HK）股東批準(zhǔn)程序等。我們模型暫未反映該收購(gòu)。我們暫維持2023/2024/2025年歸母凈利預(yù)測(cè)為55.8/59.0/62.6億元?；诜植抗乐捣ǎü窐I(yè)務(wù)WACC=6.21%），調(diào)整目標(biāo)價(jià)至10.48元（前值10.42元）。公司2022-2024年度分紅比例承諾為55%，據(jù)此我們預(yù)計(jì)公司2023年度股息率為5.1%。公司并購(gòu)成長(zhǎng)能力突出，維持“買入”。
　　擬收購(gòu)路產(chǎn)為成熟運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，周邊路網(wǎng)完善
　　擬收購(gòu)路產(chǎn)建成時(shí)間較早，周邊路網(wǎng)完善，為成熟運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目。保津與龍城高速為主要貨車通道，長(zhǎng)益高速為省會(huì)出城道路，馬巢高速為出省路線的一段。河北保津高速全長(zhǎng)105公里，2003年9月建成，起于河北與天津交界處，止于保定徐水，是貫通天津、河北、河南及山西的重要貨運(yùn)通道。湖南長(zhǎng)益高速全長(zhǎng)63公里，1998年7月建成，連接長(zhǎng)沙與益陽(yáng)，也是長(zhǎng)沙與張家界的主要通道。山西龍城高速全長(zhǎng)72公里，2012年7月建成，是承載山西南部及陜西往環(huán)渤海地區(qū)的東向貨運(yùn)通道。安徽馬巢高速全長(zhǎng)36公里，2013年12月建成，為合肥至南京、上海等長(zhǎng)三角路線的一部分。
　　路產(chǎn)盈利能力較強(qiáng)，除長(zhǎng)益外其他路產(chǎn)收費(fèi)期較長(zhǎng)
　　目標(biāo)公司2022年ROE為8.4%，2023年1-7月ROE為6.4%（年化為11.0%），路產(chǎn)盈利能力較強(qiáng)。保津/長(zhǎng)益/龍城/馬巢高速2023年H1路費(fèi)收入為3.8/2.6/2.5/2.0億元，折單公里年路費(fèi)收入為726/832/692/1083萬元，顯著高于全國(guó)均值（約400萬元/公里）。長(zhǎng)益高速將于2026年4月到期，剩余期限較短，2021/2022年目標(biāo)公司應(yīng)占長(zhǎng)益高速利潤(rùn)為1.0/0.9億元；其他項(xiàng)目剩余期限較長(zhǎng)，保津/龍城/馬巢高速收費(fèi)期剩余10.0/18.9/20.3年。
　　交易完成后，招商公路凈利潤(rùn)、EPS、DPS預(yù)計(jì)小幅提升
　　目標(biāo)公司2022年/2023年1-7月錄得凈利潤(rùn)3.21/2.39億元。目標(biāo)公司凈資產(chǎn)為37.09億元（2023年7月末），交易對(duì)價(jià)與凈資產(chǎn)的差額（約7億元）或在剩余收費(fèi)期內(nèi)攤銷。假設(shè)公司融資成本為3%，財(cái)務(wù)費(fèi)用或增加約1億元（稅后）。綜合考慮并表資產(chǎn)增厚盈利、攤銷以及財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，若交易在23年末完成，我們預(yù)計(jì)公司24年凈利/EPS/DPS將增加約4/4/4%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：出行意愿不佳、經(jīng)濟(jì)增速放緩、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)降低、資本開支超預(yù)期。