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“雙十一”改善存貨結(jié)構(gòu)，新品牌增長勢頭延續(xù)，維持“買入”評級
　　2023年雙十一期間集團(tuán)累計(jì)線上成交額(GMV)11億，同比增長20%，其中特步主品牌同比增長高單，索康尼同比增長98%，邁樂同比增長101%，K-Swiss同比增長149%，帕拉丁同比增長114%。考慮主品牌雙十一流水略低于預(yù)期、退貨率提升5-10pct帶來物流成本的提升，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤分別為10.2/12.6/15.5億元（原值為11.2/14.4/18.0億元），對應(yīng)EPS為0.4/0.5/0.6元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為12.2/9.9/8.1倍。主品牌深耕跑步領(lǐng)域，以專業(yè)影響大眾，憑借高性價(jià)比的產(chǎn)品提升品牌勢能和消費(fèi)者心智，預(yù)計(jì)10月流水增長超40%，2023Q4流水同增30%，2023年流水同增20%+，看好主品牌2024年重回健康增長軌道，盈利能力修復(fù)，繼續(xù)維持“買入”評級。
　　主品牌：線上高單增長&折扣及退貨率提高，線下銷售好于預(yù)期&折扣健康
　　雙十一期間，（1）線上渠道高單增長：新興渠道表現(xiàn)好于傳統(tǒng)平臺，抖音店播業(yè)績同比增長73%；主品牌整體折扣加深3-4pct，2023Q4折扣預(yù)計(jì)接近7折左右，功能性產(chǎn)品表現(xiàn)好于休閑類，競速系列銷量同比增長90%，生活系列服裝折扣較深。（2）線下表現(xiàn)好于預(yù)期且經(jīng)營指標(biāo)健康，維持開店指引：預(yù)計(jì)2023Q4線下折扣正常，75-80左右。預(yù)計(jì)2023年特步成人開店200-300家、特步兒童100家左右。（3）存貨去化基本收尾：目前庫存結(jié)構(gòu)有所改善，6個(gè)月之內(nèi)的新品占比80%左右（2023Q3新品占比為70%），隨線上和奧萊等渠道進(jìn)一步去庫，預(yù)計(jì)到年底賬面存貨從2023H1的24.1億元下降至20億元，庫銷比恢復(fù)到4-4.5，為2024年主品牌健康成長奠定基礎(chǔ)。
　　新品牌：雙十一期間線上增長亮眼，索康尼全年實(shí)現(xiàn)盈利
　?。?）JV：預(yù)計(jì)2023年收入增長80-100%，索康尼雙十一期間線上渠道同比增長98%，線下門店預(yù)計(jì)突破110家，全年實(shí)現(xiàn)盈利；邁樂雙十一期間線上同比增長101%，徒步鞋品類銷售同比增長150%，MOAB3榮登短途登山鞋熱賣榜第一。
　?。?）K&P：預(yù)計(jì)2023年收入增長中雙位數(shù)，其中海外收入持平或略負(fù)。雙十一期間線上渠道，K-Swiss同比增長149%，其中京東渠道同比增長297%；帕拉丁同比增長114%，其中服裝同增1305%，抖音同增243%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)力疲軟、主品牌去庫不及預(yù)期、新品牌增長不及預(yù)期