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供給集中疊加消費升級，白酒龍頭品牌和渠道優(yōu)勢更大。04年以來白酒板塊共經(jīng)歷四輪完整牛市，分別為04年初-07年12月、09年初-12年10月、14年初-18年6月、19年初-21年7月。前兩輪牛市需求端高速增長，供給端集中度分散，后兩輪牛市仍以需求端推動為主，供給端集中度提升。隨著宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)回升，我們預計未來3-4年有望迎來下一輪白酒牛市，供給端邏輯將成為投資主線：（1）白酒需求端與宏觀經(jīng)濟緊密相關，根據(jù)二十大報告重申的遠景目標，預計未來我國經(jīng)濟將繼續(xù)保持平穩(wěn)增長。參考03-12年以及13-22年白酒上市公司收入復合增速高于實際GDP復合增速約5-9pct，預計未來十年白酒上市公司收入復合增速10-14%，中長期宏觀經(jīng)濟增速降檔，需求端驅(qū)動力相對減弱。（2）供給端白酒行業(yè)集中度在03-12年較為分散，CR5維持在14-20%，13-22年CR5從20%提升至43%。參考國內(nèi)和海外食品飲料行業(yè)終局CR5大多在70-90%，預計未來十年白酒行業(yè)CR5有望提升至70%以上。白酒龍頭較中小酒企品牌和渠道優(yōu)勢更大，在行業(yè)需求增速放緩后有望通過搶占市場份額的方式來實現(xiàn)超越行業(yè)平均的高增長。
　　需求延續(xù)弱復蘇，龍頭酒企報表表現(xiàn)韌性較強。23年以來宏觀經(jīng)濟復蘇斜率偏緩，居民消費需求相對平淡。根據(jù)國家統(tǒng)計局，23年前三季度全國規(guī)模以上白酒企業(yè)完成產(chǎn)量306.6萬千升，同比下滑9%，需求弱復蘇背景下中小酒企加速出清，行業(yè)集中度持續(xù)提升。從上市酒企三季度財報來看，23年前三季度高端酒/全國次高端/區(qū)域次高端收入同比增長16.37%/10.89%/19.61%，銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金同比增長24.36%/3.98%/20.97%，高端和區(qū)域次高端回款增速高于收入。23Q3高端酒/全國次高端/區(qū)域次高端合同負債同比變動+9.61%/+7.22%/-17.61%。高端酒報表余力充足，全國次高端和區(qū)域次高端報表調(diào)節(jié)余地進一步壓縮，其中舍得、酒鬼酒、伊力特等酒企23Q3合同負債同比下滑較多。盈利能力方面，23年前三季度高端酒/全國次高端/區(qū)域次高端利潤同比增長18.83%/18.31%/21.31%，利潤增速快于收入，主要由于管理費用和營業(yè)稅金率下降較多。23Q3白酒板塊毛利率同比基本持平，主因：（1）中高檔產(chǎn)品需求較弱，產(chǎn)品結(jié)構升級節(jié)奏放緩；（2）酒企為促進動銷可能給予經(jīng)銷商一定的折扣，計入銷售成本，拉低了毛利率。
　　投資建議：首推高端酒貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖；其次推薦全國次高端山西汾酒、舍得酒業(yè)、珍酒李渡、酒鬼酒、水井坊；最后推薦區(qū)域次高端古井貢酒、洋河股份、迎駕貢酒、今世緣、老白干。
　　風險提示：宏觀經(jīng)濟不及預期；行業(yè)競爭加?。皇称钒踩珕栴}。