>> 申萬宏源-財政中長期分析框架及2024年展望-財政轉(zhuǎn)變：投資余韻，消費漸近-231123
| 上傳日期： |
2023/11/24 |
大小： |
923KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
申萬宏源 |
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作者： |
賈東旭,王勝 |
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主要內(nèi)容：
當(dāng)前投資穩(wěn)定經(jīng)濟增長的余韻尚存，而對消費的激發(fā)處于孕育的階段，財政短期仍要先處理好風(fēng)險和經(jīng)濟增長的關(guān)系。但我們也能看到在供需不匹配的大背景下，財政漸進式穩(wěn)定居民收入和消費的大方向。（本文為《什么是消費中長期的驅(qū)動力？——消費中長期分析框架及2024年展望》（2023.10.25）姊妹篇）
財政理念：以收定支還是以支定收。以收定支用于公共預(yù)算，以支定收先用于基建，后調(diào)入公共預(yù)算。從一般公共預(yù)算收支缺口來考察，我國財政歷經(jīng)“追求平衡—相對積極—更趨積極”。在赤字率上升有限的背后，是政府性基金調(diào)入一般公共預(yù)算擴大了財政積極程度。實際上，財政一直試圖通過平滑政府消費和投資的占比，來平滑經(jīng)濟增長，但這所有的前提是“地產(chǎn)繁榮—土地收入”的可持續(xù)運行。地產(chǎn)調(diào)整令政府曾經(jīng)擴表模式暫停，政府土地資產(chǎn)面臨價格以及成交量雙重下降壓力。財政可持續(xù)性問題成為關(guān)鍵，第一步調(diào)整利息支出。地方政府債務(wù)置換就是在不需要央行降息操作，也能壓縮付息支出的最好方式。
財政新的實現(xiàn)方式是什么？進一步加大投資力度，短期可行，中長期或難持續(xù)。國際比較來看，我國政府和國企投資占GDP比重明顯超過其他經(jīng)濟體。高投資占比令再度推升投資的可持續(xù)性下降。如果增加政府消費，投向何處？我國政府消費占GDP比重和全球相比處于中間水平。進一步觀察政府消費的內(nèi)部，我國政府消費除包含必要的人員成本支出外，更加集中于衛(wèi)生、教育和研發(fā)。和東亞經(jīng)濟體比較，我國政府消費中對于衛(wèi)生和教育的投入占比仍有進一步提升的空間。如果加力轉(zhuǎn)移支付，資金來源從何而來？世界主要經(jīng)濟體在政府消費和投資方面差距并不明顯，但在轉(zhuǎn)移支付方面有明顯的區(qū)別。經(jīng)常性轉(zhuǎn)移成為發(fā)達經(jīng)濟體應(yīng)對沖擊的主要手段之一。但如何衡量財政轉(zhuǎn)移支付的效果，以及資金來源可能成為關(guān)鍵命題，實際上轉(zhuǎn)化為對財政擴張邊界的探討。
財政的邊界在何處？或在利率和匯率制約。財政的可持續(xù)性意味著政府杠桿率不能無限擴張，不能最終發(fā)展為“龐氏騙局”。財政赤字可以拆分成債務(wù)付息和基本赤字兩個部分，在政府杠桿率保持穩(wěn)定的前提下，債務(wù)付息的規(guī)模決定基本赤字。同時財政擴張不能引發(fā)外部風(fēng)險。低利率所引發(fā)的外部平衡風(fēng)險，同樣不能忽視，美國的外部平衡憑借的是美元國際貨幣地位，日元憑借的是海外投資收益匯回對國際收支的支撐。我國大規(guī)模補貼居民需要內(nèi)外部條件配合，一是外部利率回落，二是國內(nèi)收支流入有類似日本般擴張。
展望：短期不能“因噎廢食”，中長期逐漸轉(zhuǎn)換重心。投資掣肘較多，但債務(wù)化解最終需要經(jīng)濟增長。本次萬億特別國債的財政擴張，可能目的就在于穩(wěn)定基建投資，并穩(wěn)定經(jīng)濟增長。若2024年一般公共預(yù)算赤字和新增專項債合并再多增萬億，廣義基建投資增速或可達15%以上。至于2024年具體的赤字率水平，我們認(rèn)為在財政靈活性提高后，兩會目標(biāo)相機抉擇可能性較大，因為如果出現(xiàn)新的風(fēng)險，仍可臨時擴張財政規(guī)模。同時，我們預(yù)期最少會有和2023年持平的特殊再融資債。而在上述財政擴張的假設(shè)下，2024年一般公共預(yù)算支出增速仍能達到6%左右的水平。財政支出投向的轉(zhuǎn)變或是漸進而非突然轉(zhuǎn)變，財政支出結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變是經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在訴求，特別是在財政轉(zhuǎn)移收入是居民收入結(jié)構(gòu)中恢復(fù)最慢的階段。我們已經(jīng)能看到，一般公共預(yù)算更加偏向于對居民的支持。而考慮到政府消費對于居民消費實際上是替代效應(yīng)，財政轉(zhuǎn)移支付幫助居民穩(wěn)定收入，兩大投向的加強都可能增加居民消費潛力，但效果可能要經(jīng)歷量變到質(zhì)變的過程。
風(fēng)險提示：地產(chǎn)形勢超預(yù)期變化，穩(wěn)增長政策超預(yù)期，居民消費偏好轉(zhuǎn)變
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