>> 申萬宏源-2023Q3A股財(cái)報(bào)深度解讀系列四：從供給端顯著收縮提升資本回報(bào)率的角度篩選景氣行業(yè)-231118
| 上傳日期： |
2023/11/19 |
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| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,林麗梅,劉雅婧 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本期投資提示：
2023Q3 A股盈利底確認(rèn)，但考慮到總需求略顯不足的背景下，本輪復(fù)蘇力度偏弱，因此未來景氣行業(yè)的篩選方法主要基于這兩項(xiàng)：供給端顯著收縮提升資本回報(bào)率VS需求端滲透率提升的產(chǎn)業(yè)鏈。本文重點(diǎn)分析供給收縮程度相對(duì)較大的細(xì)分行業(yè)：在《A股盈利企穩(wěn)回升——2023Q3 A股財(cái)報(bào)深度解讀系列二》中，我們已對(duì)盈利做出分析和判斷：23Q3 A股（非金融和"三桶油"，下同）盈利企穩(wěn)回升，從23Q2的-10.8%回升至23Q3的-6.4%，扣非凈利潤(rùn)增速單季度轉(zhuǎn)負(fù)為正（23Q3為3%），但表征總需求的營(yíng)收增速略顯乏力，23Q3營(yíng)收累計(jì)增速較上個(gè)季度下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至4.0%。因此在行業(yè)配置上，短期思路可著重從供給端角度出發(fā)，供給收縮程度越大的行業(yè)越有可能在未來的復(fù)蘇期間率先出清。
總量視角：從A股整體上市公司總量視角來看，資本開支擴(kuò)張進(jìn)程已有所放緩，同時(shí)存貨增速也進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)磨底期，未來供給端對(duì)盈利的制約壓力預(yù)計(jì)有所緩解。A股資本開支累計(jì)增速由23Q2的14.0%高點(diǎn)回落至9.5%，在建工程同比增速由23Q1的19.1%高點(diǎn)連續(xù)回落兩個(gè)季度至23Q3的12.7%。以統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來看，2023年7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速完成觸底，9月回升至3.1%。A股存貨同比增速23Q1以來首次進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，23Q3繼續(xù)下行至-3.6%，但幅度趨緩，進(jìn)入磨底期。
大類視角：科技（TMT）和醫(yī)藥供給收縮相對(duì)充分。以資本開支和在建工程同比增速衡量的增量供給而言，周期和先進(jìn)制造仍處于歷史70%分位以上，后續(xù)仍將面臨不小的轉(zhuǎn)固壓力（周期內(nèi)部行業(yè)有分化）。科技（TMT）和醫(yī)藥增量供給已進(jìn)入連續(xù)收縮階段，兩者資本開支TTM同比增速分別連續(xù)下行4和7個(gè)季度，均連續(xù)3個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)。消費(fèi)已完成疫后供給收縮，目前正處于新的擴(kuò)張初期，資本開支仍處于歷史低位。而以存貨衡量的存量供給來看，各大類板塊均處于消化階段（部分行業(yè)已進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段）。
細(xì)分行業(yè)：LED、通信終端、地產(chǎn)鏈、通用專用設(shè)備、養(yǎng)殖、中藥等細(xì)分行業(yè)供給收縮程度較大。
以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)來看，供給收縮較為充分的行業(yè)：存貨同比處于歷史低位、固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比也處于歷史低位的細(xì)分行業(yè)主要有：房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁、家具、醫(yī)藥、TMT等。而相反的，供給較多，兩者增速均處于歷史較高水平的行業(yè)有：煙草、有色、汽車、電氣機(jī)械等。
以上市公司數(shù)據(jù)衡量供給水平的兩個(gè)維度：增速和占比；以增量供給為例，有兩種衡量方式（存量供給同理）：
1）一是看各行業(yè)資本開支TTM同比增速、在建工程同比增速的水位。理論上，各行業(yè)的兩者增速所在歷史位置越低，其供給收縮程度可能就越大。但是這種以增速衡量的方式會(huì)一方面會(huì)受到同期基數(shù)的影響，可能會(huì)失真，另一方面單純的同比增速并未將行業(yè)景氣考慮進(jìn)內(nèi)（即，如果某行業(yè)景氣好轉(zhuǎn)時(shí)，行業(yè)營(yíng)收大幅提升，行業(yè)進(jìn)入擴(kuò)張階段，資本開支或跟隨擴(kuò)張，此時(shí)資本開支的同比增速可能會(huì)很大，但匹配于其快速擴(kuò)張的營(yíng)收，這個(gè)階段的資本開支從絕對(duì)角度而言并非那么大，甚至可能還是“相對(duì)收縮”的）。
2）所以我們引入第二個(gè)視角，即以絕對(duì)支出來衡量增量供給，即看資本開支或在建工程占營(yíng)業(yè)收入的比重所處的水位。理論上，各行業(yè)的兩者比重所在歷史位置越低，其供給收縮程度可能就越大，或者說在這種情況下即使以增速衡量的供給較大，但此時(shí)的供給依然為健康的供給。為更好地說明這個(gè)問題，以資本開支占營(yíng)收比重為例，如果該指標(biāo)增大，可能對(duì)應(yīng)3種情況：1）行業(yè)在大幅擴(kuò)產(chǎn)中，資本開支提升幅度遠(yuǎn)大于營(yíng)收提升幅度；2）行業(yè)在逆勢(shì)擴(kuò)張，營(yíng)收下降，而資本開支反而有所增加；3）行業(yè)在出清中，但并不充分，資本開支下降的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于營(yíng)收的下降幅度。如果該指標(biāo)減小，也可能對(duì)應(yīng)3種情況：1）行業(yè)快速出清中，資本開支下降幅度遠(yuǎn)高于營(yíng)收下降幅度；2）逆勢(shì)產(chǎn)能收縮，行業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)，但資本開支反而有所下降（如環(huán)保限電等）；3）行業(yè)擴(kuò)張中，營(yíng)收提升幅度遠(yuǎn)大于資本開支提升幅度，此時(shí)盡管資本開支增速可能偏高，但行業(yè)供給可能依然偏緊。對(duì)比以上指標(biāo)增大和減小的幾種情況，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)指標(biāo)減小時(shí)的3種情況其行業(yè)供需格局更優(yōu)，供給水平相對(duì)更緊。
綜合增量供給和存量供給，結(jié)合增速和占比兩個(gè)維度綜合對(duì)各行業(yè)供給收縮程度進(jìn)行考量。絕對(duì)占比角度，以資本開支占營(yíng)收比重、在建工程占營(yíng)收比重、存貨占營(yíng)收比重的分位數(shù)均值，為絕對(duì)水平來衡量的供給程度。增速角度，以資本開支TTM同比增速、在建工程同比增速、存貨同比增速分位數(shù)均值，為增速角度來衡量存量供給水平。其中兩個(gè)維度分位數(shù)都較低的行業(yè)為供給收縮較為充分的行業(yè)；其次占比分位數(shù)較低，但增速較高的行業(yè)也較為健康。
綜合供給收縮最為充分（占比分位數(shù)均值<30% &增速分位數(shù)均值<30%）的行業(yè)：TMT（LED、通信終端及配件、電信運(yùn)營(yíng)商）、地產(chǎn)鏈（防水材料、建材管材、涂料、鋼鐵管材、其他建材、房屋建設(shè)、商業(yè)地產(chǎn)、個(gè)護(hù)小家電、成品家居）、中游制造（電工儀器儀表、
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