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2023年資產(chǎn)價(jià)格回顧：全年來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退和美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束不斷被證偽，全球債市連續(xù)兩年走熊。AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)發(fā)達(dá)股市領(lǐng)漲。地緣沖突再起，黃金受益。從相對(duì)表現(xiàn)來(lái)看，發(fā)達(dá)股市>黃金>美元>債券>新興股市>其他大宗商品。
　　經(jīng)歷了2022年滯脹危機(jī)后，2023年全球開(kāi)啟去通脹進(jìn)程，貨幣緊縮力度：美國(guó)、歐洲>日本>中國(guó)，財(cái)政刺激程度：美國(guó)>歐洲、日本>中國(guó)。由于各國(guó)資源稟賦差異，政策周期錯(cuò)位，商業(yè)周期同步性下降，美國(guó)與中、歐、日國(guó)債利差走擴(kuò)已經(jīng)持續(xù)3年。往后看，美國(guó)寬財(cái)政對(duì)緊貨幣效果帶來(lái)擠壓；對(duì)利率敏感的私人部門(mén)信用如房地產(chǎn)、消費(fèi)信貸將逐步走弱；實(shí)體投資回報(bào)率相對(duì)于融資成本仍有利可圖但吸引力邊際下降；產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動(dòng)下的資本開(kāi)支有效外溢也依賴?yán)实挠行滦小W洲緊貨幣對(duì)信貸的沖擊逐步顯現(xiàn)，成本劣勢(shì)下產(chǎn)業(yè)鏈向中美轉(zhuǎn)移趨勢(shì)未完，本土制造業(yè)繼續(xù)走弱。各國(guó)財(cái)政難能有效調(diào)和，歐債危機(jī)是尾部風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)從地產(chǎn)信貸到消費(fèi)制造拉動(dòng)的過(guò)渡，寬財(cái)政發(fā)力對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力必要性上升，私人信用環(huán)境改善依賴于有效投資需求拉動(dòng)和出口修復(fù)程度。日本YCC逐步退出配合內(nèi)生動(dòng)力恢復(fù)，老齡化和高債務(wù)壓力下結(jié)束負(fù)利率條件仍然苛刻，短期看實(shí)際薪資增速能否持續(xù)，中期看日本對(duì)高端制造產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的承接效果。
　　 2024年是全球政治周期大年，改革預(yù)期升溫或是重要外生變量。西方大選摩擦關(guān)注財(cái)政約束，東方財(cái)政發(fā)力可期，南方關(guān)注供應(yīng)鏈變局。2024年美國(guó)大選兩黨政治博弈進(jìn)一步加劇，歷史上大選年美國(guó)財(cái)政邊際擴(kuò)張力度往往有所降低，而大選后財(cái)政擴(kuò)張的確定性較高，或?qū)_動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)節(jié)奏與利率走勢(shì)。25年日本大選壓力下，24年日本財(cái)政趨向于擴(kuò)張，或進(jìn)一步推升日本通脹壓力。中國(guó)方面重點(diǎn)關(guān)注三中全會(huì)相關(guān)改革措施，或成為影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要因素。新興市場(chǎng)方面，5月印度總理?yè)Q屆，莫迪能否成功連任決定了市場(chǎng)的改革、基礎(chǔ)設(shè)施支出，并持續(xù)推動(dòng)外國(guó)直接投資。今年9月剛被納入新興市場(chǎng)債券指數(shù)的印度債券也將獲得外資的流入。另外，關(guān)注年初中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人換屆、春季俄羅斯大選對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。復(fù)盤(pán)歷史上美國(guó)大選年資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，美元整體偏弱，黃金偏強(qiáng)。而大選后隨著新政府的改革預(yù)期發(fā)酵，美債利率往往走高，全球股票共振上漲，黃金則面臨回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。
　　連續(xù)兩年的美元退潮效應(yīng)或趨于化解，階段性的美元流動(dòng)性改善可以期待。2023年外資持續(xù)購(gòu)入美元資產(chǎn)，私人部門(mén)增配企業(yè)債和股票但減配美國(guó)國(guó)債，官方部門(mén)則增配美債和美股。特別是在中日貿(mào)易條件趨于改善的背景下，資本回報(bào)利差仍加劇資金回流美國(guó)壓力。展望2024年，美國(guó)財(cái)政部超額發(fā)債疊加美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)銀行間流動(dòng)性形成擠壓，銀行端信貸擴(kuò)張放緩疊加證券減值壓力下被動(dòng)縮表，倒逼美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息進(jìn)程或縮表速度放緩。復(fù)盤(pán)美聯(lián)儲(chǔ)停止加息階段，銅、油沖高回落，美債收益率總體回落，黃金的勝率開(kāi)始提升。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好往往修復(fù)，股票市場(chǎng)反彈，新興市場(chǎng)好于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，特別是外資影響較大的日、韓、港股估值提升幅度較大。然而，美元系統(tǒng)性漲潮周期仍需耐心等待，高利率環(huán)境下基本面相對(duì)優(yōu)勢(shì)仍是資產(chǎn)相對(duì)價(jià)值的重要線索。逆全球化背景下地緣政治沖突發(fā)生頻率高于以往，上游原材料價(jià)格受到供給約束價(jià)格中樞或系統(tǒng)性抬升，去通脹進(jìn)程難言完全結(jié)束。相比2020年以前，系統(tǒng)性更高的通脹和利率環(huán)境或是中期全球資產(chǎn)配置的基準(zhǔn)假設(shè)，而需求走弱利率大幅下行的估值驅(qū)動(dòng)投資邏輯需要反思。關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確投資回報(bào)率上升的成長(zhǎng)性資產(chǎn)、以及分紅現(xiàn)金流穩(wěn)定的類債型資產(chǎn)，同時(shí)警惕回報(bào)下行、高杠桿的脆弱環(huán)節(jié)，如歐美高收益?zhèn)?、美?guó)中小銀行、商業(yè)地產(chǎn)。
　　分久必合：大選年美國(guó)寬財(cái)政預(yù)期邊際弱化，將有助于緩解美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮壓力，非美地區(qū)政策空間有望打開(kāi)。全年預(yù)期回報(bào)，債券>權(quán)益>大宗商品，短期（未來(lái)3-6個(gè)月）超配中國(guó)權(quán)益、日元；中期（未來(lái)6-12個(gè)月）超配美債、黃金。
　　固收類資產(chǎn)方面：短久期美債配置贏在當(dāng)下，長(zhǎng)久期美債逢高配置。中債利率維持低位震蕩，建議標(biāo)配。美債方面，短期美國(guó)超額儲(chǔ)蓄、超額財(cái)政仍將支撐經(jīng)濟(jì)韌性，通脹反復(fù)、債券供給壓力問(wèn)題尚未結(jié)束，短端美債利率仍將維持高位，并具備一定上行風(fēng)險(xiǎn)。中期來(lái)看，隨著財(cái)政刺激邊際退坡、高利率環(huán)境下信用周期進(jìn)一步下行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在需求側(cè)走弱，美債實(shí)際利率下行趨勢(shì)概率較高，特別是停止加息或美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表信號(hào)明確后美債利率將明顯下行。國(guó)內(nèi)債券方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)范式從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向消費(fèi)制造仍需時(shí)間，中期看債市仍處于牛市未完的階段，2024年10Y國(guó)債利率圍繞政策利率波動(dòng)，波動(dòng)范圍在2.3%-2.7%，關(guān)注收益率曲線陡峭化帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。化債政策推進(jìn)下，信用債票息策略占優(yōu)，城投債方面建議關(guān)注短久期高收益城投債投資機(jī)會(huì)，產(chǎn)業(yè)債重點(diǎn)關(guān)注科創(chuàng)債的戰(zhàn)略布局機(jī)會(huì)。
　　權(quán)益類資產(chǎn)方面：2024年預(yù)計(jì)權(quán)益市場(chǎng)回報(bào)率較2023年邊際改善，發(fā)達(dá)和新興股市回報(bào)差距趨于收斂。A股：從地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)到消費(fèi)制造