>> 申萬宏源-2024年行業(yè)比較投資策略：投資時鐘進入修復期-231113
| 上傳日期： |
2023/11/14 |
大小： |
4783KB |
| 格式： |
pdf 共91頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,林麗梅,劉雅婧 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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市場復盤：2020年以來中美資產(chǎn)表現(xiàn)分化，2021Q1A股盈利增速進入下行期，投資時鐘優(yōu)選類債資產(chǎn)。
2020年以來中美兩國主要資產(chǎn)表現(xiàn)分化：美元升值、美國房價連續(xù)上漲4年、十年期美債利率逐年抬升（從不到1%快速提升至5%以上），納斯達克指數(shù)相較于2019年年底上漲了50%。而中國大類資產(chǎn)（匯率、權益、房地產(chǎn)）均有所縮水，中國國債利率中樞逐年下行，其中上證指數(shù)和房價相較于2019年年底基本持平，而恒指年線4連陰（累計跌幅-36%），恒生科技3連陰。而相對于中美兩國2020年以來經(jīng)濟的表現(xiàn)情況，以及相較于大多數(shù)國家或地區(qū)，2020年以來中國權益資產(chǎn)的表現(xiàn)在全球范圍較為弱勢，因此我們傾向于判斷2024年中國資產(chǎn)定價具備修復的基礎。
2021Q1本輪A股指數(shù)高點和盈利增速高點以來的資產(chǎn)表現(xiàn)完美驗證了投資時鐘——經(jīng)濟下行期優(yōu)選類債資產(chǎn)：1）綜合看股票和債券市場，都在2021年2月18日見到高點，而2021年Q1也剛好是本輪A股盈利增速的高點，時鐘開始進入下行周期。期間中證2000和紅利指數(shù)表現(xiàn)最好，一方面兩者都是機構非重倉股，進一步說明存量博弈的市場特征；另一方面，代表類債的紅利全收益指數(shù)達到年化10%的收益率，同時10年期國債利率中樞持續(xù)下行，從3.29%到2.54%，考慮久期和分紅后的年化收益率為5%左右；2）行業(yè)內(nèi)部表現(xiàn)也有類債特征：本輪上證指數(shù)高點（2021年2月18日，3731.69點）以來，地產(chǎn)鏈、醫(yī)藥、消費跌幅壓力最大，這期間社會服務、美容護理、建筑材料、食品飲料、家用電器、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物和房地產(chǎn)行業(yè)累計跌幅均超過30%；而煤炭、通信、公用事業(yè)這3個行業(yè)表現(xiàn)靠前，年化收益率在5%-20%之間，這三個行業(yè)也是典型的類債行業(yè)。
2021Q1以來機構賺錢效應弱化，2021年2月至今A股非機構重倉的紅利股和微盤股風格更加占優(yōu)，機構重倉股溢價率已回落至2019年年中水位。
2022年以來北上凈流入A股規(guī)模驟降：外資行為是逐利的，2022年-2023年受到中美利差和企業(yè)盈利的壓制，2022年-2023年北上資金凈流入A股規(guī)模連續(xù)兩年大幅下降至1000億元左右，此前的高峰期2021年凈流入超過4300億元。
單看2023年，“中特估+數(shù)字經(jīng)濟”結構性行情顯著：今年全部A股的中位數(shù)漲幅為3%，而主動型權益類公募基金收益率中位數(shù)為-10%，這是典型的結構性行情。其中通信、傳媒、計算機、電子和汽車是今年漲幅前5的行業(yè)，兌現(xiàn)了我們在2022年12月15日發(fā)布的《長期戰(zhàn)略性布局數(shù)字經(jīng)濟、醫(yī)藥生物、自動化——2023年行業(yè)比較投資策略》的行業(yè)配置效果。
展望2024年（背離的中國資產(chǎn)定價修復+企業(yè)盈利轉(zhuǎn)向修復+權益資產(chǎn)資金供需格局修復+低利率趨勢下估值洼地修復），資產(chǎn)定價周期有望從投資時鐘下行期轉(zhuǎn)向復蘇，權益資產(chǎn)有望跑贏類債資產(chǎn)：2023年美國逐季上揚的GDP是去年底市場主流預期未曾設想到的。展望2024年，當前宏觀經(jīng)濟和上市公司盈利狀況預期搖擺，這或許是最有預期差的向上風險要素
投資時鐘修復的外力：政策
政策底和市場底的滯后性：過往市場底和基本面底幾乎同步，滯后于政策底大約2-6個月，再度調(diào)整幅度大約10%-20%。期間的時間差或許與政策落地時間和股市流動性尾部風險釋放有關。因此如果界定本輪政策底為7月24日政治局會議提出“活躍資本市場”開始，那么至今無論是調(diào)整時間和調(diào)整幅度都較為充分。
國內(nèi)財政貨幣政策擴張的必要性：1）歷史上PPI低于-5%的階段（1999年、2002年、2009年、2015年、2020年）均能看到拉動經(jīng)濟的政策相繼出臺，而本輪PPI跌破-5%的轉(zhuǎn)折點是2023年6月的數(shù)據(jù)，此后可以看到明顯的經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)變；2）針對當前經(jīng)濟的突出矛盾（總需求不足）的解決之道，官方表示我國通過擴大內(nèi)需有效應對了1998年亞洲金融危機、2008年國際金融危機、2020年以來新冠肺炎疫情沖擊，積累了成功經(jīng)驗，而這三年均發(fā)生了中央杠桿率環(huán)比增加幅度超過或接近地方政府的情況。當然相比其他經(jīng)濟體，我國財政發(fā)力也依然還有空間。同時，經(jīng)濟結構中強調(diào)消費的基礎作用、投資的關鍵作用（政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資）、出口的支撐作用；3）擴張性政策通過作用在“城市化基建投資+制造業(yè)智能化投資+服務業(yè)老齡化投資”，來對沖地產(chǎn)投資下滑對經(jīng)濟造成的壓力。
中美相向而行的可能性：匯率壓力緩和，內(nèi)外需預期都將改善。
投資時鐘修復的內(nèi)力：盈利庫存周期
中國經(jīng)濟總量需求指標已經(jīng)進入了右側(cè)，只是市場有所質(zhì)疑：2023年2月工業(yè)增加值和工業(yè)企業(yè)利潤增速低點、3月工業(yè)產(chǎn)能利用率低點、5月PMI低點、6月PPI低點、7月工業(yè)產(chǎn)成品庫存低點、7月社融低點、7月消費者信心指數(shù)低點。
本輪從2021Q1開始的A股盈利回落周期結束，2023Q2A股扣非凈利潤增速企穩(wěn)回升，2023Q3單季度轉(zhuǎn)負為正，“盈利底”進一步確認，產(chǎn)能供給端庫存增速見底，資本開支收縮：2023Q3A股ROE在連續(xù)下滑8個季度后首次實現(xiàn)觸底回升，從2023Q2的7.2%上行0.2個百分點至7.4%，杜邦拆分之下主要是由銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回升帶動
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