>> 申萬宏源-2024年A股投資策略概要：博觀而約取，厚積而薄發(fā)-231112
| 上傳日期： |
2023/11/13 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,傅靜濤,黃子函 |
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一、中國經(jīng)濟新范式的思考：先進制造保障出口競爭力，支撐外循環(huán)；消費服務(wù)拉動居民支出，支撐內(nèi)循環(huán)。我們距離確認新范式還有多遠？中短期視角下，近3年，多數(shù)申萬重點行業(yè)營收變化的宏觀驅(qū)動力，已經(jīng)從地產(chǎn)變成了出口和制造業(yè)投資。消費服務(wù)疫后恢復告一段落，居民“少買房就會多消費”進入驗證期。長期視角，中國內(nèi)部區(qū)域分化，新老范式可能長時間共存，經(jīng)濟驅(qū)動力多元化的“過渡范式”，可能持續(xù)較長時間。
23年不乏經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性改善，但市場難以預期持續(xù)的改善。這背后是房地產(chǎn)周期不復彈性，中國經(jīng)濟新范式有待確認，曾經(jīng)以地產(chǎn)、財政和信貸為主要矛盾的中國經(jīng)濟研究框架也需要調(diào)整。中國經(jīng)濟新范式的分歧并不大：先進制造保障出口競爭力，支撐外循環(huán)；消費服務(wù)拉動居民支出，支撐內(nèi)循環(huán)。未來中國經(jīng)濟好，應該是出口好，消費好。
當前宏觀自上而下投資，關(guān)鍵是把握老范式向新范式的過渡期。我們距離新范式還有多遠？中短期視角下，我們已經(jīng)觀察到，申萬重點行業(yè)營收變化的宏觀驅(qū)動力正在發(fā)生變化，過去大部分行業(yè)的驅(qū)動力都是地產(chǎn)。但最近三年，多數(shù)行業(yè)的主要驅(qū)動力切換成了出口和制造業(yè)投資(包括強周期的煤炭、鋼鐵、有色、化工)。在房地產(chǎn)不復彈性的情況下，不要忘記，中國還是一個有競爭力的出口國。消費方面，歷史上居民買房意愿改善領(lǐng)先經(jīng)濟回升，而消費意愿改善落后于經(jīng)濟回升。而23年經(jīng)濟回升，是消費意愿同步改善，買房意愿未改善。另外，截至23年9月，商品和服務(wù)消費相對疫情前(19年12月)均增長了約15%，商品消費先恢復，服務(wù)消費后恢復的疫后恢復進程基本完成。后續(xù)消費再改善，更多反映的是新趨勢的影響。23年居民“少買房就會多消費”已經(jīng)發(fā)生，但與疫后恢復影響疊加，市場尚未因此討論新范式。23Q4開始，新范式樂觀預期進入可以驗證的階段。
A股市場交易出來的“順周期資產(chǎn)”似乎已經(jīng)發(fā)生變化。2020-21年中證全指的波動80%來自于成長+盈利質(zhì)量因子(主要是核心資產(chǎn))，新beta資產(chǎn)可能就是先進制造和消費核心資產(chǎn)。對應投資者行為是，預期總需求改善時，傾向于買入先進制造和消費品。而周期品交易供給側(cè)的權(quán)重不斷增加，波動性有所下降。
長期視角下，中國總體城鎮(zhèn)化有明確空間，但區(qū)域顯著分化，經(jīng)濟主要矛盾不同。核心城市已在去工業(yè)化、服務(wù)化進程中，主要問題是如何突破人口再集中的約束(比如房價)。而后線城市仍要尋找工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的抓手。產(chǎn)業(yè)遷移要考慮全球比較優(yōu)勢，不僅是內(nèi)陸腹地與東部沿海的競爭，還有中國內(nèi)陸腹地與其他新興市場國家的競爭。所以，新老范式可能長期共存?！斑^渡期”可能持續(xù)較長時間，這個階段單一驅(qū)動力（僅僅地產(chǎn)、僅僅出口或僅僅消費）對經(jīng)濟的拉動作用有限，只有少數(shù)多個驅(qū)動力共振改善的窗口，經(jīng)濟樂觀預期才可能發(fā)酵。
二、海外環(huán)境展望落地于美債收益率判斷：歲末年初美債收益率大概率下行，但別高估了全年美債收益率下行的幅度。
1.2023年美國財政赤字擴張是經(jīng)濟韌性的主要來源。2024年美國大選年，歷史經(jīng)驗看，大選年非衰退情境下，財政赤字難有顯著擴張。目前的預算案，2024年財政支出和赤字如果要繼續(xù)擴張，兩黨勢必激烈博弈。同時，當前的問題是，財政擴張已經(jīng)明顯擠出居民杠桿，美債收益率上行，居民和企業(yè)信貸增速已顯著回落。財政刺激的效果也將受限。
2.美國疫后消費和房地產(chǎn)明顯背離，房地產(chǎn)總體偏弱，更準確地反映了利率變化的影響。消費的額外支撐主要來自于超額儲蓄(歷史財政赤字的累積)。而2024上半年，超額儲蓄即將消耗殆盡，美國邊際消費傾向面臨挑戰(zhàn)。
3.美國就業(yè)市場供需缺口正在收窄，薪酬增速下行。歲末年初，“美聯(lián)儲加息結(jié)束交易”(股票上漲，美債收益率下行，大宗商品高位震蕩，黃金上漲概率增加)集中發(fā)酵，這是美債收益率下行的基礎(chǔ)。但美國就業(yè)市場依然供小于求，若要扭轉(zhuǎn)供需關(guān)系，需失業(yè)率上行1.6-1.9%，就業(yè)市場離衰退仍有較遠距離。
4.美國政策仍有較大回旋余地，當前美國政策有兩大約束：(1)供給側(cè)對通脹仍形成強支撐，通脹反復風險未完全排除，美聯(lián)儲貨幣政策受困。(2)美債供需矛盾突出，財政邊際發(fā)力，美債上行彈性較大，擠出效應突出，財政支出效率不斷下行。所以，我們認為，美國應該從供給側(cè)抗通脹，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善是必要環(huán)節(jié)。若中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系兌現(xiàn)有效改善，那么美聯(lián)儲加息結(jié)束預期將被強化，美國推進財政刺激的性價比也將提升。這是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善可能有一定持續(xù)性的邏輯基礎(chǔ)。另外，美債收益率下行，美國房地產(chǎn)市場可能反彈。而在就業(yè)市場依然供小于求的情況下，個別降息的經(jīng)濟拉動效果可能就會非常突出，通脹也容易卷土重來。所以，全年來看美債收益率的下行幅度不宜高估。
綜合以上，我們認為，2024年美國經(jīng)濟展望的大概率情景為：供給側(cè)抗通脹見效，騰挪貨幣政策空間，財政弱發(fā)力(兩黨博弈)，但少數(shù)降息便可能獲得非常好的效果(就業(yè)薪酬有韌性，消費傾向回落慢；利率下行房地產(chǎn)銷售改善)。美債收益率下行空間有限，點狀刺
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