>> 申萬宏源-通脹簡析(23.10)：被忽視的價格“拖累項”-231109
| 上傳日期： |
2023/11/9 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
申萬宏源 |
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作者： |
屠強(qiáng),王勝 |
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此報告為加密報告 |
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主要內(nèi)容：
引言：10月PPI同比（-0.1pct至-2.6%）、CPI同比（-0.2pct至-0.2%）雙雙回落，但并非源于需求走弱，而是供給增加，但食品供給增加只是一方面，PPI的問題易被忽視。
CPI并不只反映需求，10月回落更多反映供給因素。CPI上一輪高點為2022年9月（2.8%），但彼時無人認(rèn)為需求過熱，而是供給不足，22Q4以來CPI回落恰恰在于供給釋放。而10月CPI再度回落，表面上食品供給增加是最主要影響因素，但“下游投資過熱—結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過?！掠蜳PI下行——核心商品CPI”是被忽視的價格拖累項。
PPI：下游制造業(yè)投資高增后形成階段性結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致PPI再度走弱。10月PPI環(huán)比0%，我們此前基于產(chǎn)能利用率刻畫的PPI領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)發(fā)揮較好的預(yù)測效果。拆分結(jié)構(gòu)來看。石油化工產(chǎn)業(yè)鏈PPI貢獻(xiàn)10月整體PPI環(huán)比0.1個百分點。煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI貢獻(xiàn)10月整體PPI環(huán)比0.1個百分點。但下游PPI（包含生活資料等）拖累10月整體PPI環(huán)比0.2個百分點。今年以來制造業(yè)投資持續(xù)強(qiáng)勁，明顯強(qiáng)于工業(yè)品需求本應(yīng)拉動的幅度，更多反映優(yōu)惠政策的鼓勵效果，但也形成結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，相應(yīng)壓制整體PPI。
PPI傳導(dǎo)效應(yīng)：核心商品CPI回落幅度小于非食品生活資料PPI，說明供給側(cè)PPI傳導(dǎo)因素壓制CPI、而不是終端需求。10月非食品生活資料PPI同比大幅回落0.4pct至-0.7%，而非食品生活資料PPI向核心商品CPI的傳導(dǎo)十分通暢（口徑相同），在此背景下，10月核心商品CPI同比也回落0.2pct至0.1%，反映PPI回落傳導(dǎo)。且核心商品CPI回落幅度小于非食品生活資料PPI，也說明終端需求其實相對較好、但供給側(cè)價格下跌構(gòu)成影響，結(jié)構(gòu)上雖然家用器具CPI同比回升，但權(quán)重更大的交通工具、通信工具下跌明顯。
食品供給三季度生豬存欄穩(wěn)定，傳導(dǎo)至目前豬肉價格回落。10月食品CPI環(huán)比-0.8%，跌幅略大于季節(jié)性，結(jié)構(gòu)上，我們構(gòu)建的豬肉價格領(lǐng)先指標(biāo)繼續(xù)發(fā)揮較好的前瞻作用。生豬存欄三季度繼續(xù)穩(wěn)步恢復(fù)，而考慮到生豬存欄中亦包括較多已育肥的商品肥豬，因此生豬存欄向豬肉價格的傳導(dǎo)時滯無需等待9個月（生豬正常養(yǎng)殖周期），而是在10月已形成傳導(dǎo)，10月豬肉CPI環(huán)比-2%，跌幅大于季節(jié)性。
服務(wù)CPI：青年失業(yè)仍壓制房租CPI，出行相關(guān)的核心服務(wù)CPI同比有所回落、但仍處高位。服務(wù)CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，在青年失業(yè)情況仍然較明顯的背景下，年輕人作為最主要租房群體，令租房需求持續(xù)偏弱，10月租賃房房租CPI環(huán)比-0.1%，延續(xù)自2022年以來一直弱于季節(jié)性的態(tài)勢，反觀出行需求對應(yīng)的非房租服務(wù)CPI，雖然在7-8月暑期出行持續(xù)偏強(qiáng)形成需求前置的高基數(shù)后，9-10月對應(yīng)回落，10月非房租服務(wù)CPI環(huán)比-0.1%低于季節(jié)性，但下半年以來（7-10月）平均環(huán)比為0.3%，與季節(jié)性基本持平，顯示出行服務(wù)消費雖有所降溫、但仍然偏強(qiáng)。
不宜對CPI轉(zhuǎn)負(fù)過度解讀為通縮風(fēng)險，但需關(guān)注下游投資過快擴(kuò)張后的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩隱憂。PPI方面，國內(nèi)煤炭供給最快釋放的階段逐步過去，目前庫存已處于歷史較高水平（供給過度充足），后續(xù)庫存回落過程中煤價也有上行空間，支撐PPI回升。而節(jié)奏方面，單從翹尾因素來看本輪PPI上行也可持續(xù)至24Q2，但需關(guān)注本輪下游投資過快擴(kuò)張后形成的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩隱憂，或壓制后續(xù)PPI回升幅度。CPI方面，過去三年CPI大幅波動基本源于PPI和食品等供給側(cè)影響，而本輪PPI上行也將支撐消費品CPI回升，類似21-22年規(guī)律，但幅度預(yù)計相對溫和，同時城鎮(zhèn)勞動參與率最快回升階段已過，大眾服務(wù)消費預(yù)計有所降溫，預(yù)計本輪CPI上行也將持續(xù)至24Q2，但幅度相對溫和。
風(fēng)險提示：食品供給超預(yù)期偏緊，能源供給超預(yù)期偏緊。
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