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君實(shí)生物是中國大分子創(chuàng)新藥出海的領(lǐng)軍企業(yè)
　　君實(shí)生物成立于2012年，2018年12月港交所上市，2020年7月科創(chuàng)板上市。公司目前有3款商業(yè)化產(chǎn)品（拓益、君邁康及VV116），兩款單抗獲FDA批準(zhǔn)上市（JS016、特瑞普利單抗）。
　　現(xiàn)階段公司存在三大預(yù)期差
　　海外和國內(nèi)營收均存在邊際改善。1）PD-1海外市場，特瑞普利單抗被FDA批準(zhǔn)上市，在美能以孤兒藥高定價(jià)，并加速全球范圍的商業(yè)化，公司可通過里程碑收入和銷售分成獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流。2）PD-1國內(nèi)市場，醫(yī)保適應(yīng)癥增加、獲批適應(yīng)癥擴(kuò)大，拓益有望進(jìn)一步放量。3）其他產(chǎn)品增厚收入：JS004（BTLA）、昂戈瑞西單抗、君邁康、JS005（IL-17A）。
　　研發(fā)和銷售效率提升，虧損逐漸收窄。1）臨床研究及服務(wù)費(fèi)減少，驅(qū)動(dòng)研發(fā)費(fèi)用整體降低，并將資源集中到關(guān)鍵項(xiàng)目。2）臨床執(zhí)行效率大幅度提升。3）商業(yè)化團(tuán)隊(duì)執(zhí)行和銷售效率提高，銷售費(fèi)用率降低。4）2023Q3扣非歸母凈利潤為-3.88億元，連續(xù)第三個(gè)季度收窄。
　　多款在研管線具有FIC或Me-Better潛力。1）FIC產(chǎn)品JS004（BTLA）聯(lián)合特瑞普利單抗用于LS-SCLC放化療后鞏固治療進(jìn)入Ph3，中國目標(biāo)患者約4萬/年。2）JS105（PI3Kα）針對(duì)PIK3CAm乳腺癌和子宮內(nèi)膜癌，中國目標(biāo)患者約15萬/年。3）JS107（CLDN18.2 ADC）正在進(jìn)行胰腺癌和實(shí)體瘤的兩項(xiàng)臨床1期研究。4）用于混合型高脂血癥的siRNA藥物JS401，是國內(nèi)首款進(jìn)入臨床ANGPTL3小核酸藥物。
　　公司近期值得關(guān)注的催化劑如下
　　特瑞普利單抗：1）國內(nèi)：2023年底，新增3項(xiàng)適應(yīng)癥納入醫(yī)保；2024H1，4項(xiàng)sNDA獲NMPA批準(zhǔn)；2）海外：2024Q2-Q3，ESCC和NPC獲EMA和MHRA批準(zhǔn)，NPC獲新加坡、澳大利亞批準(zhǔn)。JS004（BTLA）：1）2023ASH,PD-1耐藥霍奇金淋巴瘤具體數(shù)據(jù)讀出；2）2025年底，PD-1耐藥霍奇金淋巴瘤遞交NDA。昂戈瑞西單抗（PCSK9）：2024H1，獲NMPA批準(zhǔn)。
　　盈利預(yù)測：我們預(yù)測公司2023/24/25年?duì)I業(yè)收入為11.96/23.15/35.61億元，歸母凈利潤為-20.12/-11.69/-0.94億元。DCF模型和NPV模型納入5款產(chǎn)品（拓益、君邁康、昂戈瑞西單抗、JS004、JS005）的中國收入，JS004的海外收入，特瑞普利單抗的海外許可收入。目標(biāo)市值為563.59億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)為59.21元。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)保談判不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)藥行業(yè)政策超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)