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齊魯銀行經(jīng)營(yíng)區(qū)位優(yōu)勢(shì)突出，零售轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略和縣域業(yè)務(wù)布局積極推進(jìn)，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的深化有望為公司的營(yíng)收帶來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)能。宏微觀積極因素作用下，公司賬面資產(chǎn)質(zhì)量大幅改善，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力持續(xù)夯實(shí)。目前公司估值尚處于底部，建議積極配置。
　　▍公司概況：深耕濟(jì)南，立足山東的優(yōu)質(zhì)城商行。齊魯銀行由濟(jì)南市原16家城市信用社和1家城信社聯(lián)社合并組成，是山東省首家成立的城商行。1）股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)多元，賦能公司發(fā)展。大股東涵蓋國(guó)資平臺(tái)、境外投資者、民營(yíng)企業(yè)。2）區(qū)位布局：根植濟(jì)南，立足山東。山東省經(jīng)濟(jì)總量大，濟(jì)南市發(fā)展動(dòng)能強(qiáng)，為公司根植濟(jì)南、立足山東的戰(zhàn)略目標(biāo)提供了良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和外部環(huán)境。當(dāng)前分支機(jī)構(gòu)已拓展到山東12個(gè)地級(jí)市，濟(jì)南市仍為其根基，近年來(lái)重點(diǎn)拓展省內(nèi)其他地區(qū)。3）業(yè)績(jī)概況：業(yè)績(jī)?cè)鏊傩袠I(yè)領(lǐng)先。公司營(yíng)收增速自2019年以來(lái)持續(xù)處于上市城商行前列，目前營(yíng)收端仍處于快速增長(zhǎng)的軌道。
　　▍財(cái)務(wù)分析：負(fù)債成本優(yōu)勢(shì)顯著，收入增長(zhǎng)空間充足。1）凈息差：持續(xù)高于行業(yè)均值。凈息差在行業(yè)趨勢(shì)下有所收窄，但始終高于行業(yè)均值，穩(wěn)居可比同業(yè)中上游位置。2）負(fù)債端：高存款占比疊加低存款成本，負(fù)債成本優(yōu)勢(shì)顯著。齊魯銀行計(jì)息負(fù)債平均付息率在上市城商行中排名第4，負(fù)債成本優(yōu)勢(shì)突出，存款占計(jì)息負(fù)債比例在上市城商行中排名第3，存款成本率在上市城商行中排名6。3）資產(chǎn)端：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。近年來(lái)，各項(xiàng)生息資產(chǎn)收益率在行業(yè)趨勢(shì)下有所下行，但貸款占比持續(xù)提升，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)收益率下行起到緩沖作用。未來(lái)“零售+縣域”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型有望為公司帶來(lái)資產(chǎn)收益率的突破。
　　▍業(yè)務(wù)亮點(diǎn)：零售轉(zhuǎn)型積極推進(jìn)，縣域金融獨(dú)樹(shù)一幟。1）“大零售”戰(zhàn)略積極推進(jìn)：區(qū)位零售市場(chǎng)廣闊，轉(zhuǎn)型成果初步體現(xiàn)。山東省人口總量大，濟(jì)南市人口增速快，零售業(yè)務(wù)空間廣闊。公司早在2013年就確立了“大零售”轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，隨著戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型積極推進(jìn)，轉(zhuǎn)型成果已經(jīng)初步體現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸形成。2）縣域金融獨(dú)樹(shù)一幟：布局縣域藍(lán)海，支持鄉(xiāng)村振興。山東省縣域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，縣域地區(qū)零售業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間廣闊。公司在2017年把縣域金融納入全行戰(zhàn)略，努力將行內(nèi)優(yōu)質(zhì)資源向金融資源薄弱的縣域地區(qū)引導(dǎo)，持續(xù)推動(dòng)縣域網(wǎng)點(diǎn)布局和機(jī)構(gòu)建設(shè)，大力發(fā)展特色化、多樣化的產(chǎn)品體系。
　　▍資產(chǎn)質(zhì)量：賬面資產(chǎn)質(zhì)量大幅改善，融資平臺(tái)潛在風(fēng)險(xiǎn)可控。1）賬面資產(chǎn)質(zhì)量：資產(chǎn)質(zhì)量大幅改善。當(dāng)前齊魯銀行的資產(chǎn)質(zhì)量已經(jīng)處于上市城商行中上游，各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)均優(yōu)于行業(yè)均值。在宏觀微觀雙重因素作用下，公司資產(chǎn)質(zhì)量正處于快速修復(fù)期，近年來(lái)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)變化幅度領(lǐng)先同業(yè)，不良貸款生成率持續(xù)改善，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力持續(xù)夯實(shí)。2）地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)：客戶資質(zhì)較優(yōu)，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。山東省融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體可控，優(yōu)質(zhì)區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)極低。齊魯銀行作為省會(huì)城商行，信貸投放風(fēng)格穩(wěn)健，對(duì)融資平臺(tái)客戶的授信標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)嚴(yán)格，貸款主要投向省內(nèi)的優(yōu)質(zhì)區(qū)域，以及層級(jí)和評(píng)級(jí)較高的主體，融資平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)在可比同業(yè)中相對(duì)較低。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速大幅下行；凈息差水平超預(yù)期下行；區(qū)域經(jīng)濟(jì)景氣度大幅波動(dòng)；區(qū)域同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；區(qū)域產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型壓力提升，導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化。
　　▍投資建議：經(jīng)營(yíng)改善，積極配置。齊魯銀行經(jīng)營(yíng)區(qū)位優(yōu)勢(shì)突出，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的持續(xù)深化帶來(lái)營(yíng)收端增長(zhǎng)動(dòng)能。公司賬面資產(chǎn)質(zhì)量大幅改善，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力持續(xù)夯實(shí)。我們預(yù)測(cè)公司2023/24/25年EPS為0.84/0.96/1.12元，當(dāng)前A股股價(jià)對(duì)應(yīng)2023年0.55x PB，綜合三階段股利折現(xiàn)模型（DDM）和可比上市銀行估值，給予公司A股2023年目標(biāo)估值0.73x PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)5.13元，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。