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社區(qū)增長&商業(yè)化正循環(huán)助力穩(wěn)健業(yè)績，游戲業(yè)務(wù)仍承壓
　　3Q23嗶哩嗶哩收入為人民幣58億元，同比基本持平，符合彭博一致預(yù)期；non-GAAP調(diào)整后凈虧損同比收窄51%至人民幣8.6億元，略低于一致預(yù)期（虧損7.8億元）。3Q公司保持社區(qū)日活用戶及日均使用時(shí)長均創(chuàng)新高的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)化效率的提升?？紤]游戲業(yè)務(wù)低于我們預(yù)期，調(diào)整2023-25年收入至225/258/283億元（原值：235/272/308億元）；調(diào)整2023-25年non-GAAP調(diào)整后歸母凈利預(yù)測至-35/-11/6億元（原值-35/-10/7億元），對應(yīng)non-GAAP歸母凈利率分別為-15.7%/-4.1%/2.1%。我們基于分部估值法得出目標(biāo)價(jià)17.59美元（前值：26.55美元），維持“買入”。
　　日活用戶首次破億，廣告及增值服務(wù)驅(qū)動(dòng)商業(yè)化效率提升
　　3Q23公司日活用戶首次突破1億，同增14%/環(huán)增6.5%，保持良好增長勢頭；用戶日均使用時(shí)長同增4.2%/環(huán)增6.4%至100分鐘。3Q23公司日均視頻播放量同比增長26%至47億次，月均互動(dòng)量同比增長18%至170億次。商業(yè)化端，公司持續(xù)專注社區(qū)成長和商業(yè)化，通過對廣告及直播與內(nèi)容生態(tài)的整合，公司整體商業(yè)化效率繼續(xù)提升，3Q23廣告業(yè)務(wù)及增值服務(wù)收入分別同比增長20.9%和17.4%。電商旺季的到來有望為公司廣告業(yè)務(wù)后續(xù)發(fā)展提供有力加持，2023“雙十一”期間，公司視頻及直播帶貨GMV同比增長超250%，我們預(yù)計(jì)4Q23公司廣告業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。
　　游戲業(yè)務(wù)承壓，在研項(xiàng)目調(diào)整優(yōu)化，社區(qū)用戶對游戲內(nèi)容仍保持高熱度
　　3Q23嗶哩嗶哩移動(dòng)游戲收入為9.91億元，同比下降33%，主要因22年6月推出的《時(shí)空獵人3》形成前期較高收入基數(shù)。3Q23起，公司儲(chǔ)備的多款產(chǎn)品陸續(xù)上線，《閃耀！優(yōu)俊少女》目前仍在積極調(diào)整修改中，公司希望能夠盡快恢復(fù)上架。4Q23初，公司對內(nèi)部團(tuán)隊(duì)部分在研項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整精簡，后續(xù)研發(fā)費(fèi)用或有所優(yōu)化。據(jù)公司財(cái)報(bào)，3Q23公司平臺(tái)中游戲相關(guān)內(nèi)容仍保持較高熱度，為第二大最受歡迎的PUGV內(nèi)容品類以及最受歡迎的直播內(nèi)容類別；3Q23日活用戶中有40%+觀看過游戲相關(guān)PUGV或直播內(nèi)容。
　　降本增效成效繼續(xù)顯現(xiàn)，整體盈利能力優(yōu)化
　　3Q23公司毛利率同/環(huán)比增加6.8/1.8pp至25%，我們預(yù)計(jì)廣告等高毛利業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)以及固定成本的收入杠桿效應(yīng)，公司毛利率有望持續(xù)優(yōu)化。整體經(jīng)營費(fèi)用率同樣持續(xù)優(yōu)化中，3Q23經(jīng)調(diào)整后凈虧損為同比收窄51%至8.6億元，公司繼續(xù)穩(wěn)步向24年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡目標(biāo)邁進(jìn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：用戶增長、游戲表現(xiàn)不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。