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本輪造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展的異同。同：當(dāng)前造紙行業(yè)從產(chǎn)能周期來(lái)看類似于2015年，在行業(yè)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張后，行業(yè)漸進(jìn)產(chǎn)能去化周期，截至2023年12月1日，箱板紙/瓦楞紙/雙膠紙/銅版紙/白卡紙產(chǎn)能利用率分別為65.75%/63.89%/67.45%/65.12%/84.7%，三年分位數(shù)分別為83.0%/84.3%/67.3%/56.8%/85.6%。從環(huán)比來(lái)看，行業(yè)至暗時(shí)刻已過，2023年紙企盈利水平逐季改善，2024年行業(yè)預(yù)計(jì)同比仍在繼續(xù)改善。異：本輪造紙需求難出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，一方面：當(dāng)前政策尚未完全發(fā)力，整體消費(fèi)信心有待提升；另一方面：即使2024年政策如期兌現(xiàn)，考慮目前國(guó)內(nèi)消費(fèi)已經(jīng)過了快速增長(zhǎng)階段（參考2015年中國(guó)GDP/社零同比分別增長(zhǎng)7.04%/10.7%，而2023前Q3中國(guó)GDP/社零同比分別增長(zhǎng)35.2%/6.8%），預(yù)計(jì)造紙行業(yè)需求以平穩(wěn)恢復(fù)為主，頭部企業(yè)以低毛利率策略推進(jìn)整合。
　　在過去增量市場(chǎng)下，造紙板塊以β投資為主：前期考慮行業(yè)需求仍有增長(zhǎng)空間，造紙產(chǎn)能保持快速擴(kuò)張勢(shì)頭，行業(yè)上行周期行業(yè)頭部公司之間漲幅差異不大：1）如2020-2021年，造紙板塊整體盈利改善，當(dāng)時(shí)行業(yè)供給去化趨于尾聲，行業(yè)需求出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，太陽(yáng)紙業(yè)/晨鳴紙業(yè)/博匯紙業(yè)/造紙板塊期間股價(jià)振幅分別為164.8%/171.7%/252.9%/88.3%。2）如2014-2015年，造紙板塊增長(zhǎng)更多來(lái)自市場(chǎng)流動(dòng)性提升，太陽(yáng)紙業(yè)/晨鳴紙業(yè)/博匯紙業(yè)/造紙板塊期間股價(jià)振幅分別為274.8%/233.8%/282.2%/203.7%，以太陽(yáng)/晨鳴為代表的頭部企業(yè)未顯示出明顯α收益。因此優(yōu)秀企業(yè)的α屬性，更多體現(xiàn)在下行周期中，優(yōu)秀公司跌幅更小。
　　在存量競(jìng)爭(zhēng)中，頭部紙企間盈利分化開始加劇，關(guān)注龍頭估值的向上彈性。今年行業(yè)供需雙重承壓背景下，我們看到太陽(yáng)紙業(yè)前三季度歸母凈利潤(rùn)/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別為21.37/56.41億元，同比變動(dòng)-5.79%/+76.31%，反觀上市紙企虧損達(dá)8家，就行業(yè)數(shù)據(jù)看，截至2023年8月行業(yè)毛利率為10.9%，較2020初下降4pct。這背后反映太陽(yáng)精細(xì)化管理和產(chǎn)業(yè)一體化布局后，相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在擴(kuò)大。展望未來(lái)看好頭部紙企分紅&回購(gòu)提升帶來(lái)估值彈性。一方面：造紙需求穩(wěn)定（主要為消費(fèi)品），供給端產(chǎn)能重置成本較高，伴隨競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定后，行業(yè)盈利中樞逐步上移；另一方面：過去行業(yè)波動(dòng)更多來(lái)自對(duì)遠(yuǎn)期需求預(yù)期下，供給脈沖式投放帶來(lái)階段性盈利波動(dòng)，隨著需求增幅放緩，行業(yè)格局加速固化，頭部企業(yè)在低毛利率&低費(fèi)用率的運(yùn)營(yíng)模式下，伴隨行業(yè)格局固化且資本開支逐步下降，頭部紙企回購(gòu)&分紅比例或?qū)⑻嵘?，并帶?dòng)估值穩(wěn)步上移。
　　繼續(xù)重點(diǎn)推薦太陽(yáng)紙業(yè)，同時(shí)關(guān)注其他優(yōu)質(zhì)頭部紙企：其中太陽(yáng)紙業(yè)完善廣西基地布局，旨在提升華南市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)同時(shí)，亦加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈一體化效應(yīng)；內(nèi)部精細(xì)化管理，費(fèi)用率顯著優(yōu)于行業(yè)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；同時(shí)老撾基地推進(jìn)林地資源建設(shè)，山東、廣西、老撾三大基地協(xié)同發(fā)展，成本端具有持續(xù)挖潛空間；未來(lái)伴隨產(chǎn)能擴(kuò)張強(qiáng)度下降，預(yù)計(jì)分紅&回購(gòu)比例逐步提升，估值端亦有提升空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：自然災(zāi)害等不可抗力因素導(dǎo)致漿企停產(chǎn)；消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期。