>> 華泰證券-宏觀視角：金價表現(xiàn)依然可期-231204
| 上傳日期： |
2023/12/5 |
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| 827KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘 |
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我們在10月25日的研報《金價上漲的宏觀邏輯》中，解析了在真實利率高企的環(huán)境下，金價逆勢上漲之韌性的來源。近期金價再度攀升近6%至2092美元/盎司（圖表1），且表現(xiàn)優(yōu)于美債外的其他（美元計價）主要大類資產(chǎn)，如美國主要股指，歐元，油價、銅價等。除了此前報告中列舉的結構性因素，哪些邊際變化促成了金價近期的強勁走勢、這一走勢是否可持續(xù)？
觀點總結：
首先，雖然難免有波動和反復，尤其在短期快速上漲之后——但我們維持此前觀點，長期看漲黃金價格。
更近一步，如果在2022-23年（美債）真實利率快速攀升期間，黃金價格的韌性是“逆風飛揚”，則2024年，隨著真實利率“正常化”，黃金可能引來更為有利的宏觀環(huán)境。
此外，在全球增長預期下調的階段，雖然通脹預期也有所降溫，但黃金的相對表現(xiàn)往往強于“生產(chǎn)型商品”，如石油、銅、甚至主要股指，等等。
雖然全球經(jīng)濟降速、通脹降溫仍是我們的基準預測，但考慮到地緣政治和美國政治周期相關的、財政和貿易政策層面的不確定性，黃金也是對滯脹（這一非基準情形）的有效對沖。在這一情形下，金價表現(xiàn)甚至可能優(yōu)于短期美債。
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簡單就我們以上觀點展開幾點論述——
近期金價的亮眼表現(xiàn)，主要由真實利率下行推動，此外，美元邊際走弱也起到了一定的助推作用。以10年美債收益率和TIPS 10年盈虧平衡通脹預期計算，10年期美債價格隱含的真實利率從10月25日2.52%的高點，下降至上周五（12月1日）的2.0%。如我們在《金價上漲的宏觀邏輯》(2023/10/25)中分析的，雖然歷史上，推動金價變化的因素包括通脹預期，真實利率，風險溢價，和美元指數(shù)等，但2008年后，通脹預期、尤其是長期通脹預期走勢相對穩(wěn)定，真實利率成為金價變化最重要的邊際推動因素（圖表2）。同時，11月來美元邊際走弱，從10月底106.7下行約3%至103.2、也推升了美元計價的黃金價格。
具體看，有幾個層面（互為因果的）宏觀因素同時推動真實利率下行和金價走強。
1.首先，美國增長預期明顯下修。如我們在《美國四季度增長或將明顯減速》(2023/10/17)中所預測的，美國經(jīng)濟增長在4季度將明顯減速。一方面，暑期旺季后消費增速明顯下降，而感恩節(jié)的消費數(shù)據(jù)印證了這一預測（參見《美國增長減速進行時》，2023/11/30）。另一方面，多重因素拖累美國投資增長，包括美國財政刺激越過高點，金融條件收緊、利率高企壓低地產(chǎn)投資，而大選相關不確定性進一步壓制企業(yè)產(chǎn)能投資。由此，雖然市場對2024年的增長預期在3季度GDP數(shù)據(jù)發(fā)布后有相應調整（Mark to market），但市場對2025年的增長預期從8月的1.9%下修到目前的1.7%。
2.同時，10月美國通脹明顯減速，疊加增長減速和聯(lián)儲官員“放鴿”，市場預期的降息時點提前。10月美國達拉斯聯(lián)儲發(fā)表的、去除疫情一次性因素的核心通脹指標（trimmed core PCE）進一步走弱——其6個月折年率下降至2.9%，而單月環(huán)比折年跌破3%，降至2.7%的水平（圖表3；參見《10月美國核心PCE通脹符合預期》，2023/12/1）。上周二，在本次加息中判斷較有“前瞻性”的聯(lián)儲理事沃勒（Chris Waller）表示如果通脹持續(xù)放緩3-5個月，則可以開始降息。11月來，市場對聯(lián)儲第一次降息時點的一致預期從此前的明年6月、提前至明年3月，而2024年累積降息幅度的預期也從72基點上升至121基點。誠然，聯(lián)儲官員的判斷也將隨著數(shù)據(jù)而變化，但聯(lián)儲官員公開對降息時點提出前瞻性、較為具體的指引，仍然被市場看做一個“偏鴿”的信號。
3.對美聯(lián)儲停止縮表時點的預判，也可能有所提前。而聯(lián)儲資產(chǎn)負債表“終值”越高，則黃金兌美元的比例就理應越高。雖然沒有公認的一致預期指標，但隨著市場對美國增長、通脹預期下調、降息時點提前，一個合理的推測是市場對美聯(lián)儲停止縮表時點的判斷也可能有所提前——誠然，聯(lián)儲近期并沒有更新與此相關的指引。這一潛在的預期變化，也可以在長期美債價格的變化中得到一定的印證——長期美債利率已經(jīng)從11月初的4.77%下行至上周的4.22%。一個符合常識的判斷是，當市場預期的美元供給上升時，其相對于供給“自律性”更高的黃金的比價，應該適當下調（圖表4）。關于這一點，我們重申此前年度展望中的觀點，即美聯(lián)儲將可能在2024年年底前，停止縮表（參見《聯(lián)儲會降息嗎、如何降？》，2023/11/5）。
往前看，真實利率有望繼續(xù)下行，且可能有較大的下行空間。值得注意的是，雖然真實利率是一個非常重要的概念，但市場對美債真實利率的定價其實是兩個“交易出來”的價格的“殘差”—即市場交易的美債收益率、減去TIPS盈虧平衡通脹預期而得出的“殘差”。這也是為什么鮑威爾說R是否夠高，你需要去“感受”（“you will feel it”）。這一殘差可能反映投資的真實回報率，但短期也被風險溢價、期限溢價等因素推動，甚至各種“溢價”對所謂真實利率的影響較大（圖表5）。然而，雖然短期各項溢價的變化可能左右所謂殘差的
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