>> 方正證券-宏觀研究：周期性因素見(jiàn)底，制造業(yè)投資中樞有望趨勢(shì)抬升-231205
| 上傳日期： |
2023/12/6 |
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pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
方正證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)：
在產(chǎn)業(yè)政策和財(cái)政政策的支持下，2021年以來(lái)制造業(yè)投資逆勢(shì)增長(zhǎng)，一直保持著較強(qiáng)韌性，是推動(dòng)固投增長(zhǎng)的主要力量；展望明年，在庫(kù)存周期、盈利周期等周期性影響因素已經(jīng)接近底部的情況下，制造業(yè)投資有望繼續(xù)錄得較高增長(zhǎng)，而考慮到地產(chǎn)投資對(duì)固投的貢獻(xiàn)仍在邊際下滑，疊加國(guó)家對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈安全、自主可控的重視程度日益提高，制造業(yè)投資增速中樞有望在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)趨勢(shì)抬升。
疫情后制造業(yè)投資趨勢(shì)性回升：
我們通過(guò)HP濾波法對(duì)2005年以來(lái)制造業(yè)投資的當(dāng)月同比增速進(jìn)行了拆解，將制造業(yè)投資增速拆解為了趨勢(shì)部分和周期部分：從趨勢(shì)部分來(lái)看，我國(guó)制造業(yè)投資長(zhǎng)期來(lái)看整體處于回落的趨勢(shì)，而在疫情以來(lái)制造業(yè)投資出現(xiàn)了一定程度上的邊際回暖，雖然趨勢(shì)修復(fù)的斜率較低但截止目前仍保持著一定修復(fù)韌性；制造業(yè)投資的趨勢(shì)性改善也使得其在固投中的占比有所回升，從2020年的29.5%增長(zhǎng)到了2022年33.1%，在2012年制造業(yè)投資占固投的比重達(dá)到峰值后整體處于邊際回落的態(tài)勢(shì)，而在2020年達(dá)到低值后邊開(kāi)始反彈，尤其是在地產(chǎn)投資低迷的背景下，制造業(yè)投資在固投中的重要性進(jìn)一步提升。
中游設(shè)備制造業(yè)投資貢獻(xiàn)進(jìn)一步提升：
與企業(yè)庫(kù)存呈現(xiàn)出的變化特征相一致，制造業(yè)投資的行業(yè)結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出上游原材料和下游消費(fèi)制造業(yè)占比邊際下滑而中游設(shè)備制造業(yè)占比邊際提升的趨勢(shì)。核心原因仍舊在于地產(chǎn)鏈景氣度的下行，在此前歷輪庫(kù)存周期中地產(chǎn)鏈往往是驅(qū)動(dòng)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)的主要力量，而近些年隨著地產(chǎn)鏈對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響力度逐步減弱，上游相關(guān)原材料行業(yè)和下游地產(chǎn)后周期行業(yè)的補(bǔ)庫(kù)意愿有所降低，進(jìn)而抑制了企業(yè)投資意愿。2021年以來(lái)地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整明顯加速了這一進(jìn)程，中游設(shè)備制造業(yè)占制造業(yè)投資的比重從2020年的43.2%上升到了2022年的45.5%，而截止到今年前10個(gè)月，中游設(shè)備制造業(yè)投資占比已經(jīng)達(dá)到了48.1%，預(yù)計(jì)隨著中游設(shè)備制造業(yè)的率先開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)，今年全年中游設(shè)備制造業(yè)占制造業(yè)投資的比重有望進(jìn)一步提升。
多因素疊加下制造業(yè)投資中樞有望邊際抬升：
其一，從庫(kù)存周期的角度來(lái)看，庫(kù)存周期補(bǔ)庫(kù)周期往往對(duì)應(yīng)制造業(yè)投資的上行周期，庫(kù)存周期的去庫(kù)周期往往對(duì)應(yīng)制造業(yè)投資的下行周期，從產(chǎn)成品存貨同比增速數(shù)據(jù)來(lái)看目前庫(kù)存周期已經(jīng)基本處于去庫(kù)周期轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫(kù)周期的拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)四季度仍將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性補(bǔ)庫(kù)的局面，庫(kù)存周期整體將處于底部震蕩，明年全面補(bǔ)庫(kù)的開(kāi)啟將對(duì)制造業(yè)投資形成有力的支撐；
其二，從企業(yè)盈利周期的角度來(lái)看，周期的底部往往出現(xiàn)在物價(jià)和營(yíng)收利潤(rùn)率的雙重底部，而當(dāng)下來(lái)看PPI同比增速已于6月份開(kāi)始觸底回升，營(yíng)收利潤(rùn)率也三季度顯著改善，預(yù)示著新一輪盈利周期有望在四季度開(kāi)啟，對(duì)明年制造業(yè)投資形成一定支撐。
其三，從設(shè)備更新改造的角度來(lái)看，在一系列政策部署下，去年技改投資錄得了高速增長(zhǎng)，成為了拉動(dòng)制造業(yè)投資增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。盡管今年以來(lái)技改投資增長(zhǎng)的節(jié)奏有所放緩，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，制造業(yè)高端化、智能化、綠色化的“三化”大方向沒(méi)有改變，各省市也仍在繼續(xù)出臺(tái)促進(jìn)技改投資增長(zhǎng)的相關(guān)政策，結(jié)合改建投資增速基本已處于周期底部，預(yù)計(jì)明年技改投資有望觸底反彈。
其四，強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈和安全自主可控背景下，制造業(yè)投資中樞有望趨勢(shì)抬升。從疫情以來(lái)上市公司層面政府補(bǔ)助的變動(dòng)也可以看出國(guó)家對(duì)于關(guān)鍵領(lǐng)域的支持力度不斷增加。截止2022年，政府補(bǔ)助占企業(yè)營(yíng)收占比較高的行業(yè)為電子、環(huán)保、國(guó)防軍工、機(jī)械設(shè)備以及計(jì)算機(jī)和汽車等領(lǐng)域，其中對(duì)于電子、環(huán)保、國(guó)防軍工以及機(jī)械設(shè)備等核心技術(shù)領(lǐng)域的補(bǔ)助力度較疫情前有明顯提升，一方面這與國(guó)家強(qiáng)調(diào)“安全”和科技自立自強(qiáng)相符合，另一方面也解釋了為什么部分行業(yè)在利潤(rùn)下行的背景下仍舊錄得了較高的投資增速，因此中長(zhǎng)期來(lái)看，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈以及“安全”自主可控下核心技術(shù)領(lǐng)域的投入有望使得制造業(yè)中樞趨勢(shì)抬升。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)政策支持力度不及預(yù)期；庫(kù)存周期結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大變動(dòng)；海外需求仍具有一定不確定性。
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