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守正出新，篤定前行。公司大股東為央企華潤(rùn)集團(tuán)，根據(jù)公司財(cái)報(bào)及官網(wǎng)，集團(tuán)持有公司59.55%的股份（23H1），公司22年在集團(tuán)的資產(chǎn)、收入、凈利潤(rùn)的占比分別為47%、25%、50%。管理團(tuán)隊(duì)“老華潤(rùn)”，年富力強(qiáng)，職務(wù)過(guò)渡平穩(wěn)。23H1非開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)超4成。
　　開(kāi)發(fā)：投融能力強(qiáng)，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)。第一，融資能力是生存的基數(shù)，公司抓住機(jī)遇，積極擴(kuò)表。第二，土儲(chǔ)質(zhì)量高，根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)公告，23前三季度較21年銷售均價(jià)漲幅，華潤(rùn)排名第一（+26%）。第三，強(qiáng)投資提升貨值質(zhì)量。得益于多元化的投資能力（集團(tuán)孵化、綜合體、收并購(gòu)），根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)公告，公司連續(xù)三年增量拓展，連續(xù)兩年權(quán)益拿地金額行業(yè)第一，權(quán)益拿地市占率從14-20年平均1.8%提升至23Q1-3的6.7%。截至23Q3，高毛利項(xiàng)目貨值（22年以來(lái)獲取）占比56%。
　　商業(yè)：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)持續(xù)擴(kuò)張。購(gòu)物中心是華潤(rùn)最重要的重資產(chǎn)，根據(jù)公司年報(bào)及業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)，成熟期重奢單店租金規(guī)模超10億元，購(gòu)物中心開(kāi)業(yè)節(jié)奏提速，18-22年平均每年新開(kāi)業(yè)8座，23-26年年均開(kāi)業(yè)12座，預(yù)計(jì)25年101座購(gòu)物中心有望貢獻(xiàn)252.5億元的租金收入。疊加寫字樓、酒店的租金，預(yù)計(jì)25年公司投資物業(yè)收入達(dá)到311億元。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司23-25年核心凈利潤(rùn)268、327、370億元，歸母凈利潤(rùn)為324、383、426億元，同比分別+15%、+18%、+11%。根據(jù)24年分業(yè)務(wù)利潤(rùn)預(yù)測(cè)，參考可比公司估值，投資及開(kāi)發(fā)合計(jì)估值2726億元人民幣，對(duì)應(yīng)公司合理價(jià)值42.00港元/股（港幣兌人民幣匯率為0.91016，2023/12/05），給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。購(gòu)房者信心不足，景氣度影響銷售表現(xiàn)；房?jī)r(jià)下行存在減值壓力；促銷手段影響利潤(rùn)率；奢侈品消費(fèi)比例下降，租金不及預(yù)期。