>> 中泰證券-天山股份(000877)重組鑄造水泥巨輪，提質增效再次揚帆-231208
| 上傳日期： |
2023/12/9 |
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| 1974KB |
| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
孫穎,劉毅男 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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新天山：中國建材基礎建材業(yè)務核心經(jīng)營平臺。21年天山股份兼并中聯(lián)/南方/西南/中材四家水泥企業(yè)，實現(xiàn)中國建材基礎建材板塊第一階段重組任務、兼并完成后的新天山成為了全球業(yè)務規(guī)模最大的水泥上市公司，23H1末具熟料產(chǎn)能3.2億噸，市場范圍由新疆及江蘇擴展為遍布全國25個省、自治區(qū)、直轄市。當前公司已開啟第二階段重組工作，中建材剩余水泥經(jīng)營主體中，北方水泥由新天山托管，祁連山及寧夏建材與公司重組事宜正穩(wěn)步推進，未來新天山望成為中國建材基礎建材業(yè)務唯一經(jīng)營主體。
需求退潮，行業(yè)盈利已至底部。23年前三季度全國水泥需求同比-0.7%（同口徑），全口徑同比-4.3%，為近12年同期最低。需求壓力下供需矛盾進一步突出，競爭加劇價格走弱，23年行業(yè)盈利預計仍有顯著下行，且淡季預計行業(yè)大量企業(yè)已難盈利。從估值角度看板塊估值正處于歷史低位，已反映市場對板塊悲觀預期。當前正處于政策持續(xù)密集落地期，城中村、增發(fā)國債等相應政策落實預計可首先帶來估值修復；伴隨后續(xù)在需求端逐步體現(xiàn)，價格向上動能增強，行業(yè)企業(yè)望逐步實現(xiàn)業(yè)績修復。
新天山重組后的降本控費效果在2022年已經(jīng)有所體現(xiàn)，我們認為公司未來幾年在產(chǎn)線、治理結構優(yōu)化，降債減費等一系列舉措作用下具備較強的盈利修復彈性和持續(xù)性。
提高石灰石自給率，降低噸原材料成本。22年公司噸原材料成本62元，同比-6元，成本管控初見成效。重組后公司購置礦山提升石灰石自給率，測算公司石灰石自給率達100%可優(yōu)化單位成本8.8元/噸，后續(xù)礦山購置+原料采購協(xié)同望促成本繼續(xù)下降。
提高產(chǎn)線生產(chǎn)效率，降低噸能源動力成本。22年公司噸能源動力成本162元，較其他龍頭差距縮小至18元（降6元），凸顯技改成效。測算產(chǎn)線升級可實現(xiàn)單線綜合能耗優(yōu)化15kgce/t，對應單線噸成本下降17元/噸，伴隨技改+置換，公司成本優(yōu)化空間大。
優(yōu)化理順治理結構，實現(xiàn)降債減費。公司將四級結構優(yōu)化為“上市公司-區(qū)域公司-成員企業(yè)”三級，成立15個區(qū)域管理公司，促成員企業(yè)協(xié)同，降本控費。23H1公司噸財務費用16元，期末負債率68%，處行業(yè)較高水平，后續(xù)降債舉措望釋放利潤空間。
減值計提幾近尾聲，利潤彈性逐步釋放。公司合并之初計提大額減值（21年計提資產(chǎn)+信用減值52億），系重組及落后產(chǎn)能淘汰因素所致。考慮淘汰落后產(chǎn)能利于成本優(yōu)化，而22年信用減值已有沖回，預計計提已較充分，前期減值壓制利潤因素或已解決。
骨料業(yè)務布局發(fā)力，貢獻第二成長空間。23H1末公司骨料產(chǎn)能2.3億噸，居全國首位，目標25年增加至5.45億噸，未來三年CAGR為33.3%。在產(chǎn)能支持下公司骨料業(yè)務收入有望持續(xù)增長，業(yè)務高毛利率對利潤的貢獻也望逐步加大，成為未來成長新動力。
盈利預測及投資建議：新天山系全球規(guī)模最大水泥企業(yè)，重組完成后正通過產(chǎn)線技改、治理結構優(yōu)化、降債控費等舉措縮小和同行成本及盈利差距，部分成效在22年已經(jīng)逐步體現(xiàn)。未來減值逐步結束及行業(yè)盈利筑底，公司業(yè)績修復望在行業(yè)內(nèi)呈現(xiàn)較強彈性，骨料等產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務延伸亦貢獻新增量，實現(xiàn)從規(guī)模最大向質量更優(yōu)之路邁進，具備業(yè)績及估值修復機會?；谛袠I(yè)景氣情況及新天山公司經(jīng)營情況，我們預計公司2023~2025年的歸母凈利潤分別為11.6、23.8、30.1億元，對應PE市盈率分別為51.16X、24.93X、19.69X，給予公司“增持”評級。
風險提示：市場需求波動風險；供給側約束放松風險；原燃料價格大漲風險；產(chǎn)能投放不及預期風險；信息滯后或更新不及時風險；測算偏差風險。
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