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1H23業(yè)績(jī)符合預(yù)告，2Q23盈利能力邊際改善
　　天山股份1H23實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)1.42億元，同比-96%，符合7月13日發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告(1.0-1.5億元)。期末凈負(fù)債率99%，較2022年末提升13pp。分季度看，2Q23歸屬于母公司凈利潤(rùn)13.7億元，扭虧為盈(1Q23：-12.3億元)。但由于需求端的挑戰(zhàn)有所加劇，盈利修復(fù)的基礎(chǔ)并不牢固，3Q23盈利或再度承壓，下半年還需砥礪而行。基于更低的噸毛利假設(shè)，以考慮4月以來水泥價(jià)格的大幅回落，將公司2023/2024/2025年EPS分別下調(diào)88%/78%/77%至0.13/0.28/0.31元，目標(biāo)價(jià)下調(diào)16.5%至9.41元，基于1.0x 2023-2024年平均P/B (2023/2024年BPS:9.30/9.52)，與公司重組完成(4Q21)以來的-1SD市凈率一致。維持“買入”。
　　主業(yè)量?jī)r(jià)同比回落，控本降費(fèi)精益求精
　　公司上半年水泥和商混兩大核心業(yè)務(wù)同比量?jī)r(jià)均呈回落態(tài)勢(shì)，1H23水泥和熟料銷量1.2億噸，同比-4.3%，由于水泥價(jià)格降幅快于煤價(jià)下行帶來的成本下降，噸毛利同比-21元/噸(-32%)至43元/噸。1H23實(shí)現(xiàn)商混銷量同比-10.2%至3,375萬方，方毛利同比-21元/方(-34%)至41元/方。骨料銷量延續(xù)快速增長(zhǎng)(1H23:同比25.5%)，但是由于ASP的回落，噸毛利同比-8元/噸(-34%)至15元/噸。盡管面臨行業(yè)供需關(guān)系的考驗(yàn)，公司精細(xì)化管理繼續(xù)彰顯成效，銷售費(fèi)用/財(cái)務(wù)費(fèi)用分別同比-19.5%/-11.8%，管理費(fèi)用基本穩(wěn)定(同比+1.8%)，在市場(chǎng)挑戰(zhàn)下繼續(xù)練內(nèi)功強(qiáng)根基。
　　下半年仍需砥礪前行，穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)下24年供需改善可期
　　2Q23以來，水泥需求呈現(xiàn)了“旺季不旺、淡季更淡”的態(tài)勢(shì)，行業(yè)的供需矛盾有所加劇。截至8月18日，全國(guó)水泥均價(jià)較3月末累計(jì)降幅77元/噸(-17.4%)。由于公司的盈利受水泥價(jià)格變動(dòng)的敏感性高(2023年水泥均價(jià)降5元/噸，影響公司2023年盈利83%)，3Q23的盈利或再度承壓。盡管盈利的復(fù)蘇正遭遇波折，我們認(rèn)為2024年仍然值得期待。水泥行業(yè)在供給端仍然有較強(qiáng)的錯(cuò)峰生產(chǎn)的共識(shí)，有助于更靈活的應(yīng)對(duì)需求波動(dòng)。而政治局會(huì)議定調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)后，我們預(yù)計(jì)需求端有望伴隨政策的落地和見效而逐步企穩(wěn)改善，從而推動(dòng)水泥行業(yè)供需關(guān)系的再平衡和公司盈利更持續(xù)的修復(fù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)政策嚴(yán)于預(yù)期，錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行弱于預(yù)期。