>> 東吳證券-天山股份(000877)2023年中報點評：水泥景氣繼續(xù)承壓，關(guān)注內(nèi)部提效-230825
| 上傳日期： |
2023/8/25 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
黃詩濤,房大磊,石峰源 |
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事件：公司披露2023年中報，實現(xiàn)營業(yè)收入534.4億元，同比-18.3%，歸母凈利潤1.4億元，同比-95.9%；單二季度實現(xiàn)營業(yè)收入310.6億元，同比-16.5%，歸母凈利潤13.7億元，同比44.2%，基本符合我們的預(yù)期。
水泥、商混量價承壓，骨料產(chǎn)能釋放帶動銷量較快增長：（1）23H1公司水泥及熟料業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收365.3億元，同比-17.1%，銷量12165萬噸，同比-4.3%，測算單噸均價為300元，同比47元；商混業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收130.3億元，同比-23.6%，銷量3375萬方，同比-10.2%，主要因上半年水泥需求低迷，價格表現(xiàn)弱于季節(jié)性規(guī)律。（2）骨料業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收25.7億元，同比+6.0%，銷量6342萬噸，同比+25.5%，測算單噸均價40元，同比下降8元，主要得益于骨料產(chǎn)能投產(chǎn)爬坡，2023年上半年末骨料產(chǎn)能2.3億噸，較去年同期增加0.4億噸。
Q2毛利率環(huán)比改善，成本端受益煤價下跌。（1）23H1公司水泥及熟料業(yè)務(wù)毛利率為14.5%，雖然煤炭成本下降，但水泥均價下行仍然帶動公司毛利率水平下降-3.9pct，測算噸毛利43元，同比-20元；上半年商混、骨料單方/單噸毛利分別為21元/15元，同比下降21元/8元。（2）銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為1.2%/6.7%/1.7%/3.7%，分別同比持平/+1.3pct /+0.7pct/+0.3pct，對應(yīng)單噸綜合期間費用為69元，同比增加3元，管理費用率提升主要是由于辦公、維修及停工損失增加、折舊攤銷費增加疊加營收下滑，研發(fā)費用率提升主要是由于新增研發(fā)項目，但財務(wù)費用總額同比減少2.64億元至19.79億元，得益于利息支出的壓縮。（3）公允價值變動凈收益為2.4億元，信用減值損失為-1.9億元，其中應(yīng)收賬款/其他應(yīng)收款壞賬損失分別為-1.3億元/-6194萬元；（4）Q2單季綜合毛利率為18.5%，同比+0.4pct，環(huán)比Q1+8.2pct，預(yù)計主要得益于水泥單噸毛利隨著煤價下跌出現(xiàn)回升。
現(xiàn)金流改善反映“兩金”壓減成效。（1）公司現(xiàn)金流逆勢增長，23H1公司實現(xiàn)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流86.1億元，同比+61.5%，明顯好于利潤表現(xiàn)，主要得益于存貨和經(jīng)營性應(yīng)收項目的控制，反映公司“兩金”壓減的成效；（2）購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為50.2億元，同比-39.6%，資本開支力度放緩，池州骨料等項目持續(xù)推進(jìn)；（3）二季度末公司帶息債務(wù)余額為1113.7億元，環(huán)比一季度末+79.9億元；資產(chǎn)負(fù)債率為67.8%，環(huán)比小幅提升0.1pct。
行業(yè)景氣階段性底部確認(rèn)，逆周期調(diào)節(jié)加碼與行業(yè)自律改善有望推動盈利底部回升。淡季水泥價格經(jīng)歷連續(xù)回落后，已處高成本企業(yè)現(xiàn)金成本線附近，短期行業(yè)供給主動收縮的力度在加強(qiáng)，行業(yè)自律改善，價格也有望確認(rèn)階段性底部，但反彈動力有待需求改善的支撐。中期來看，隨著政治局會議強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)力度，基建增量政策有望落地，支撐實物需求，疊加旺季需求季節(jié)性回暖，盈利迎來底部回升。
盈利預(yù)測與投資評級：公司整合后持續(xù)開展精益生產(chǎn)、提效技改，可持續(xù)競爭力進(jìn)一步增強(qiáng)，隨著行業(yè)階段性盈利底部確認(rèn)，中期需求預(yù)期提振，估值有望迎來修復(fù)。基于地產(chǎn)投資下行壓力加大，我們調(diào)整公司2023-2025年歸母凈利潤至23.0/27.9/35.3億元（前值為48.5/67.6/82.8億元），維持“增持”評級。
風(fēng)險提示：水泥需求恢復(fù)不及預(yù)期；骨料業(yè)務(wù)擴(kuò)張不及預(yù)期；房地產(chǎn)信用風(fēng)險失控的風(fēng)險；市場競爭加劇的風(fēng)險。
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