>> 招商證券-宏觀周觀點：延續(xù)“波浪式”復蘇格局-231210
| 上傳日期： |
2023/12/10 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
張岸天,張靜靜,張一平 |
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11月出口增速由負轉正、進口增速下降；國內CPI和PPI同比增速繼續(xù)回落，高頻數(shù)據(jù)顯示鋼鐵行業(yè)等生產指標持續(xù)改善，但是工業(yè)產品現(xiàn)貨價格上行乏力。10月以來多項指標顯示需求端仍偏緩，經濟增速或重新降至潛在增速下方，延續(xù)“波浪式”復蘇格局。中共中央政治局會議召開，指出“穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破”，宏觀政策強調力度和效率，或更注重資金使用效率。海外方面，11月新增非農超預期為罷工潮結束的短期擾動，勞動力市場供需仍在持續(xù)均衡，就業(yè)市場韌性或再次推遲市場對于美聯(lián)儲降息時點的預期、令美債再度進入觀望期。
進出口、通脹以及高頻數(shù)據(jù)均顯示，國內需求恢復仍不足，生產修復程度大于需求。1）11月我國出口增速由負轉正、進口增速下降，“波浪式”復蘇的背景下，需求增長仍有較大波動。按美元計價，11月我國出口當月同比0.5%（前值-6.4%）；進口當月同比-0.6%（前值3%）。預計12月份出口增速繼續(xù)回升的可能性較大。需注意在全球庫存周期共振向上之前，各地區(qū)貿易需求量變化趨勢差異較大的情況或仍會持續(xù)一段時間。11月進口增速由正轉負，在復蘇形勢呈現(xiàn)“波浪式”的背景下，工業(yè)內生恢復節(jié)奏帶來的需求增長仍偏緩。2）11月國內CPI和PPI繼續(xù)回落，明年再通脹仍然可期。11月CPI同比-0.5%，較上月下降0.3%，連續(xù)第3個月回落，需求恢復偏緩是一個基礎，供給側壓力則是非典型豬周期、庫存周期和產能周期的共同結果，而油價下跌形成豬油共振，進一步放大了11月CPI的下行幅度。過去兩個月CPI和PPI的同步回落，宏觀視角是實際經濟增速重新向下遠離潛在增速導致負產出缺口擴大。對于明年，實際經濟增速向上收斂-超越潛在增速，仍然是再通脹的宏觀基礎。3）高頻數(shù)據(jù)顯示生產形勢持續(xù)改善，供給側的修復程度大于需求側。近期，鋼鐵行業(yè)生產形勢持續(xù)改善：建材鋼廠螺紋鋼開工率、熱卷開工率、冷軋開工率均明顯提升；鋼廠產能利用率、熱卷以及冷軋產能利用率也回升至下半年以來的最高水平附近；螺紋鋼產量和熱卷產量回升。生產回升后，螺紋鋼、熱卷、冷軋等產品現(xiàn)貨價格上周價格均下滑。這反映了政策發(fā)力以來，供給側的修復程度大于需求側。
中共中央政治局會議召開，指出“明年要堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破”1。1）中共中央政治局會議指出“以進促穩(wěn)、先立后破”。中共中央政治局12月8日召開會議，分析研究2024年經濟工作。會議指出“要堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)”，似乎在邊際上強調“進”的成分更多。更值得關注的是“先立后破”，這一用詞的出現(xiàn)，或意在強調處理好“破舊”和“立新”的辯證關系，地產業(yè)有望迎來政策的進一步呵護。2）宏觀政策強調力度和效率。中共中央政治局會議要求財政政策“適度加力”、貨幣政策“靈活適度”；具體來看，財政政策或對應政府杠桿率平穩(wěn)上升而不是大幅上升，貨幣政策或對應更加注重信貸結構。會議要求財政政策“提質增效”，貨幣政策“精準有效”。對于財政政策，或指向提升每單位財政支出或者政府舉債對于經濟增長和就業(yè)的拉動；對于貨幣政策，聚焦資金使用效率、防止資金空轉。3）臨近跨年資金面或將偏緊，12月MLF大概率繼續(xù)超額投放。本周，央行開展了10770億元逆回購操作，因有21360億元逆回購到期，本周凈回籠10590億元，凈回籠規(guī)模創(chuàng)近兩個月新高。預計12月MLF操作或將繼續(xù)超額投放，緩解跨年季節(jié)性流動性緊張。關注特別國債發(fā)行節(jié)奏對流動性的影響。
美國新增非農超預期，美債或再度進入觀望期，勞動力市場需求側持續(xù)降溫但仍有韌性，或令市場重新評估美聯(lián)儲降息時點。1）美國11月新增非農超預期為罷工潮結束的短期擾動，勞動力市場供需仍在持續(xù)均衡。11月美國非農就業(yè)人數(shù)新增19.9萬人，高于預期值18.5萬人和前值15萬人；失業(yè)率回落至3.7%。非農就業(yè)超預期主因為汽車行業(yè)罷工潮結束后制造業(yè)勞動者返回工作崗位。11月時薪增速環(huán)比上升也是罷工活動漲薪協(xié)議的影響。但罷工為短期擾動，勞動參與率上升和職位空缺率大幅下行則反映美國勞動力市場需求側仍在持續(xù)降溫，經濟軟著陸的前景仍在。2）短期內美債或再度進入觀望期，2024年美債收益率大概率大幅下行。11月底以來美聯(lián)儲官員表態(tài)普遍偏鴿，令美債收益率回落。本周非農數(shù)據(jù)發(fā)布后，美債收益率反彈。整體而言，我們維持對2024年美聯(lián)儲降息和美債收益率大幅下行的觀點，但是短期來看，隨著金融條件近期轉向寬松、海外市場降息預期搶跑，12月議息會鮑威爾表態(tài)或加劇近期波動。3）日央行植田和男鷹派表態(tài)，日債收益率飆升，但預計日本央行大概率以試探市場為主、政策轉向仍謹慎。12月7日，日本央行行長植田和男表示“如果日本央行提高利率，將有多種政策選擇”“我們對于加息幅度沒有具體想法”，令市場對日央行12月即結束超寬松的預期升溫，10年期日本國債收益率單日上行9.8個基點。此外12月7日，日本30年期國債發(fā)行投標倍數(shù)為2.62創(chuàng)2015年以來最低，反映需求疲弱。我們預計BOJ本次表態(tài)或為提前向市場傳遞信息、試探市場反映；但真的提前至12月政策轉向的概率預計很小，大概率
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