>> 華金證券-資產(chǎn)配置周報(bào)：做多價(jià)值-231210
| 上傳日期： |
2023/12/10 |
大小： |
3635KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅云峰,牛逸,楊斐然 |
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投資要點(diǎn)
一、國家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。10月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得9.7%，前值9.5%，根據(jù)最新數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)11月實(shí)體部門負(fù)債增速穩(wěn)定在9.7%，12月進(jìn)一步上升至10.3%附近。
財(cái)政政策。上周政府債（包括國債和地方債）凈增加2563億元（高于計(jì)劃的1661億元），按計(jì)劃下周政府債凈增加1463億元，10月末政府負(fù)債增速為11.9%，前值10.6%，11月末預(yù)計(jì)上升至12.3%，12月末進(jìn)一步上升至13.0%附近。
貨幣政策。按周均計(jì)算，上周資金成交量環(huán)比上升，資金價(jià)格環(huán)比下降，期限利差繼續(xù)收窄，剔除掉月末月初的擾動(dòng)，資金面整體繼續(xù)收斂。上周，一年期國債收益率全周仍在2.3%上方運(yùn)行，周三的極值高點(diǎn)再創(chuàng)本輪新高（2.3971%），按照8月降息后的情況估計(jì)，明顯處于區(qū)間的上沿；十年國債和一年國債的期限利差則進(jìn)一步收窄至30個(gè)基點(diǎn)下方，再創(chuàng)本輪新低（明顯低于我們預(yù)計(jì)的中樞，70個(gè)基點(diǎn)）。
資產(chǎn)端，8-10月連續(xù)改善后，11月或難進(jìn)一步改善，預(yù)計(jì)本輪恢復(fù)周期在3個(gè)月（8-10月）?；谌径鹊臄?shù)據(jù)，我們目前認(rèn)為，未來1-2年中國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長中樞在4-5%之間，對(duì)應(yīng)名義經(jīng)濟(jì)增長中樞在6-7%之間。通脹方面，在負(fù)債收斂和實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的組合下，有望震蕩溫和回落。
二、股債性價(jià)比和股債風(fēng)格
中期來看，我們對(duì)國家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷沒有變化，影響市場(chǎng)的核心變量是負(fù)債端收斂，資產(chǎn)端實(shí)際產(chǎn)出只要沒有下行，就會(huì)擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價(jià)格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價(jià)格具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)，我們可以討論的更多是配置和結(jié)構(gòu)行情。受財(cái)政前置影響，今年1-2月實(shí)體部門負(fù)債增速持續(xù)上升，3-4月基本平穩(wěn)，5月后轉(zhuǎn)入下行，國家資產(chǎn)負(fù)債表邊際收斂狀態(tài)下，股債性價(jià)比偏向債券。
上周，資金面整體繼續(xù)收斂，多數(shù)寬基指數(shù)出現(xiàn)下跌，成長連續(xù)第二周略勝價(jià)值，債市方面，長端平穩(wěn)，短端上行，期限利差繼續(xù)壓縮，無論股債都難言強(qiáng)勢(shì)，在連續(xù)四周股債雙牛后連續(xù)三周股債表現(xiàn)不佳，股債性價(jià)比偏向債券。
上周資金面繼續(xù)收斂，但周四、五兩天邊際上有所緩解，周二穆迪下調(diào)主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望形成外部沖擊，其他情況基本符合預(yù)期，整體市場(chǎng)運(yùn)行并未超出我們的判斷范圍。我們最早在10月21日（周六）的資產(chǎn)配置報(bào)告中，提出了8-10月國內(nèi)股債雙殺的核心原因是以下三點(diǎn)對(duì)金融系統(tǒng)剩余流動(dòng)性的擠壓，即金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速過高觸發(fā)的資金面收斂、實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善、資金流出，并明確指出“上述三個(gè)因素的反轉(zhuǎn)隨時(shí)可能出現(xiàn)”（詳見《資金面為何持續(xù)收緊資產(chǎn)配置周報(bào)》，2023-10-21）。隨后，我們看到了連續(xù)四周的股債雙牛（10月23日至11月17日），以及之后連續(xù)三周（11月20日至12月8日）的股債雙殺，12月8日股債性價(jià)比的情況與10月23日基本相當(dāng)。在股債雙牛期間，權(quán)益持續(xù)表現(xiàn)為成長跑贏價(jià)值，債市方面，長端穩(wěn)定、短端下行，期限利差拉開；在股債雙殺期間，權(quán)益轉(zhuǎn)為風(fēng)格基本均衡，紅利指數(shù)在11月20日至12月8日期間逆勢(shì)累計(jì)上漲了0.26%，債市方面，長端仍比較穩(wěn)定、短端上行，期限利差壓縮。我們認(rèn)為，上述七周市場(chǎng)運(yùn)行的核心邏輯是資金面在前四周的松弛和后三周的收斂，11月下行以來收緊的極值點(diǎn)或在12月6日，緊張程度接近甚至略超此前的極值點(diǎn)（10月24日）。目前來看，我們認(rèn)為后續(xù)資金面轉(zhuǎn)而邊際松弛的概率大大超過收斂，但實(shí)體部門負(fù)債增速上行的空間已經(jīng)所剩無幾，做多價(jià)值的勝率和賠率都處于高位，我們進(jìn)一步上調(diào)價(jià)值的倉位。綜合來看，債券目前已經(jīng)具備較好的配置價(jià)值，國家資產(chǎn)負(fù)債邊際收縮背景下，久期策略占優(yōu)。權(quán)益市場(chǎng)方面，推薦紅利指數(shù)（倉位20%）、上證50指數(shù)（倉位20%）、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（倉位20%）、科創(chuàng)50指數(shù)（倉位20%）、中證1000指數(shù)（倉位20%）。
從7月29日的資產(chǎn)配置周報(bào)開始，我們進(jìn)行寬基指數(shù)推薦，從9月9日的資產(chǎn)配置周報(bào)開始，我們加入了利率債ETF。我們認(rèn)為，這本質(zhì)上是一種自上而下的主觀配置策略，側(cè)重于倉位選擇和風(fēng)格研判，策略可以容納較大規(guī)模的資金量，波動(dòng)較小，流動(dòng)性較好；在國家資產(chǎn)負(fù)債表邊際收斂的背景下，將得到市場(chǎng)越來越多的關(guān)注和青睞。策略運(yùn)行至今，合計(jì)89個(gè)交易日，日勝率62%，累計(jì)跑贏滬深300指數(shù)7.98%，上周跑贏0.93%。組合最大回撤-9.30%，年化波動(dòng)率13.62%。
三、行業(yè)推薦
下周景氣度角度推薦汽車零部件、生物醫(yī)藥、煤炭。政策角度方面看多保險(xiǎn)、消費(fèi)電子、交通運(yùn)輸。行業(yè)輪動(dòng)方面看多國防軍工、有色金屬、煤炭、計(jì)算機(jī)。
四、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧展望與標(biāo)的推薦
上周資金面整體繼續(xù)收緊，權(quán)益弱勢(shì)，轉(zhuǎn)債估值被動(dòng)回升，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率由32%被動(dòng)提升至35%左右（歷史分位76%）；隱含波動(dòng)率由35%提升至36%（歷史分位65%）；轉(zhuǎn)債隱波與正股歷史波動(dòng)率提升2pct左右至7.0%（歷史分位89%）。但權(quán)益市場(chǎng)悲觀情緒帶動(dòng)下轉(zhuǎn)債交易量環(huán)比下降5%。
對(duì)于后市，雖然資金面轉(zhuǎn)而邊際松弛的概率大大超過收斂，對(duì)轉(zhuǎn)債估值有一定支撐，但短期內(nèi)轉(zhuǎn)債估值或仍有回調(diào)空間，一是轉(zhuǎn)債相對(duì)權(quán)益偏貴，性價(jià)比
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