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投資要點
　　在過去的4周時間里（11月4日發(fā)布9月全社會債務數據綜述以來），國內股債累計都表現的比較平穩(wěn)，11月下旬資金面的再度收緊超出我們預期，其他情況基本符合預期，我們維持之前的觀點，即8-10月國內資本市場已經連續(xù)三個月股債雙殺，核心原因是金融系統剩余流動性收斂，我們預計11月伴隨著金融系統剩余流動性邊際改善，有望短期出現股債雙牛，目前看至少延續(xù)到年底，樂觀一點可以延續(xù)至春節(jié)附近。
　　負債端來看，10月實體部門負債增速錄得9.7%，高于前值9.5%；結構上看，全部來自于政府部門的拉動，家庭和非金融企業(yè)負債增速均略有下行，10月非金融企業(yè)中長期貸款余額增速連續(xù)第5月下降，我們維持之前的觀點，非金融企業(yè)中長期貸款余額增速已在5月見頂，符合我們之前的預期。預計11月政府部門負債增速繼續(xù)上升，實體部門負債增速則基本平穩(wěn)，一萬億新增國債全部發(fā)行的前提下，目前預計年底政府部門負債增速上升至13.0%左右，受此帶動實體部門負債增速上升至10.3%左右。我們認為新增的一萬億國債很大一部分將用于化債，而非新增政府債務，穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標不會動搖，預計明年實體部門負債增速仍趨于下行，向名義經濟增速靠攏，非金融企業(yè)將成為引導實體部門負債增速下行的核心部門。貨幣政策方面，10月，我們衡量貨幣政策的三大數量型指標——基礎貨幣余額增速、金融機構負債增速、超額備付金率——全面下降，我們認為10月貨幣政策邊際上有所收斂。金融機構負債增速自2018年初金融去杠桿結束后，連續(xù)5個月（6-10月）超過實體部門負債增速，在金融讓利實體的政策環(huán)境下，上述情況很難延續(xù)。綜合來看，我們維持之前的觀點，始于6月降息的資金面邊際收斂，在10月下旬附近已基本到位，后續(xù)有望重回震蕩中性。
　　資產端來看，8-10月連續(xù)改善后，11月或難進一步改善，預計本輪恢復周期在3個月（8-10月）?；谌径鹊臄祿?，我們目前認為，未來1-2年中國實際經濟增長中樞在4-5%之間，對應名義經濟增長中樞在6-7%之間。通脹方面，在負債收斂和實體經濟平穩(wěn)的組合下，有望震蕩溫和回落。
　　我們最早在10月21日（周六）的資產配置報告中，提出了8-10月國內股債雙殺的核心原因是以下三點對金融系統剩余流動性的擠壓，即金融機構負債增速過高觸發(fā)的資金面收斂、實體經濟改善、資金流出，并明確指出“上述三個因素的反轉隨時可能出現”（詳見《資金面為何持續(xù)收緊資產配置周報》，2023-10-21）。隨后，我們看到了連續(xù)四周的股債雙牛（10月23日至11月17日）。但11月下旬資金面驟然收緊，市場再度陷入低迷，月末才略有緩解。11月下旬資金面的緊張程度回至10月下旬的極端水平，或顯示，金融機構負債增速仍然過高，但從目前情況估計，12月金融機構負債增速應該能夠落至實體部門下方，從而緩解資金面繼續(xù)收緊的壓力。至于對其余兩點因素的判斷，基本已經兌現，因此，我們基本維持之前的觀點，即股債雙牛的情況有望延續(xù)到年底，樂觀一點可以延續(xù)至春節(jié)附近，但在權益的風格方面，我們建議投資者在成長和價值方面進行均衡配置，而非極端押注成長。
　　我們重申之前的觀點，就我們觀察的數據而言，我們預計今年4月中和6月中分別形成了財政和貨幣的政策頂點，貨幣配合財政，4月中開始，剩余流動性趨勢性下降，資金轉而擁抱、追逐確定性，股債性價比偏向債券，權益風格偏向價值。在經濟增速轉頭下行或政策重新擴張之前，都不必改變上述判斷。短期來看，12月伴隨著金融系統剩余流動性邊際改善，有望短期出現股債雙牛，新增一萬億國債的影響，主要集中在11-12月，并且幅度相當有限，僅僅是提高了我們看多權益（特別是成長）的確定性。債券風險也不高，維持2.6%十債收益率中樞的判斷不變，后續(xù)需要觀察國債發(fā)行的節(jié)奏，以及貨幣政策的配合，短期十債收益率或突破預計的區(qū)間上沿2.7%，但突破2.8%的概率不高。中期來看，我們對國家資產負債表兩端的判斷沒有變化，影響市場的核心變量是負債端收斂，資產端實際產出只要沒有下行，就會擠壓包括商品和各類金融資產在內所有資產的價格，因此目前不存在任何一類資產價格具備持續(xù)上升的基礎，我們可以討論的更多是配置和結構行情。具體而言，紅利指數代表的價值板塊或可逢低介入；債市配置窗口開放，久期策略占優(yōu)，8月降息后我們預計今年一年期國債收益率中樞下降至在1.9%附近，十債收益率中樞下降至2.6%附近。
　　風險提示：
　　1、經濟失速下滑。
　　2、政策超預期寬松。
　　3、剩余流動性持續(xù)大幅擴張。
　　4、資產價格走勢預測與實際形成偏差。