>> 華金證券-華為汽車產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債梳理：車載光學(xué)&車載聲學(xué)-231127
| 上傳日期： |
2023/11/28 |
大小： |
905KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅云峰,楊斐然 |
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投資要點
汽車智能化是華為汽車產(chǎn)業(yè)鏈繞不開的話題，大體可把智能汽車分為智能座艙&智能駕駛兩大部分，本篇梳理相關(guān)轉(zhuǎn)債，分別是智能駕駛感知層攝像頭龍頭聯(lián)創(chuàng)電子、以及智能座艙聲學(xué)領(lǐng)域龍頭上聲電子，兩者均與華為深度綁定。
一、聯(lián)創(chuàng)電子：國內(nèi)車載光學(xué)龍頭，有望成為特斯拉一供
1.1正股看點：
我國智能駕駛從政策、技術(shù)、規(guī)模等方面均有突破，車載攝像頭或伴隨智能駕駛量價齊升。1）市場規(guī)模方面，截至2023年10月，國內(nèi)新能源汽車市占率已連續(xù)6個月超3成，駕駛智能化作為其能與燃油車?yán)_差距的核心功能之一，被視為能夠左右新能源銷量的因素。2）技術(shù)方面，得力于汽車感知、決策能力的提升，華為、小鵬、理想等造車新勢力均宣布可實現(xiàn)“不依賴高精地圖”的“無圖智駕”。3）政策端從行業(yè)規(guī)范方面加速智能駕駛落地。11月17日《關(guān)于開展智能網(wǎng)聯(lián)汽車準(zhǔn)入和上路通行試點工作的通知》為L3L4級別自動駕駛的大規(guī)模應(yīng)用提供可能。
激光雷達(dá)是L4級及以上自動駕駛的核心配置，但多路攝像頭起到必要補充作用。業(yè)內(nèi)普遍思路是，在L2級及以上自動駕駛領(lǐng)域需進行冗余設(shè)計以確保安全可靠，在目前在售的新勢力汽車雖然選擇激光雷達(dá)路線，但也配備了大量攝像頭。
未來BEV+Transformer或替代2D+CNN成為自動駕駛感知系統(tǒng)的主流范式，為確保視覺感知重疊，BEV對攝像頭數(shù)量要求有所提升，對激光雷達(dá)的需求降低，利好純視覺路線。目前包括“蔚小理”以及百度Apollo、華為、大疆、毫末智行、輕舟智航、小馬智行、元戎啟行、地平線等自動駕駛企業(yè)都在使用BEV技術(shù)。同時價的角度，hw4.0后特斯拉所用鏡頭像素由原來150萬像素?fù)Q為500萬像素，像素提升后單價會相應(yīng)提升且公司有望成為特斯拉單體第一供應(yīng)商。
在車載ADAS鏡頭和影像模組方面，聯(lián)創(chuàng)電子已成為特斯拉、華為車載ADAS鏡頭最主要的供應(yīng)商。聯(lián)創(chuàng)電子客戶涵蓋絕大部分主流車廠、智能駕駛方案商以及汽車電子廠商，包括特斯拉、法雷奧、采埃孚、英偉達(dá)、Mobileye、寶馬、奔馳，國內(nèi)包括華為、百度、蔚來、比亞迪、理想、小鵬、吉利等。
模造玻璃技術(shù)在光學(xué)中屬于最核心壁壘，聯(lián)創(chuàng)電子實現(xiàn)完全自制，為公司最大技術(shù)優(yōu)勢，降本增效優(yōu)勢顯著。車載攝像頭產(chǎn)品分辨率涵蓋1M—8M，大部分鏡片為公司自產(chǎn)自研。8M像素的ADAS車載鏡頭擁有自主核心專利技術(shù)且全球領(lǐng)先，占公司車載鏡頭供應(yīng)的一半以上，造就高毛利。目前模造玻璃鏡片產(chǎn)能為5KK左右，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。國內(nèi)廠商如蔚來、理想、極氪均使用8M像素，L2至L4發(fā)展對像素要求越來越高，市占率將不斷鞏固。
1.2轉(zhuǎn)債機會：
目前聯(lián)創(chuàng)轉(zhuǎn)債為典型的債性轉(zhuǎn)債，高估值制約彈性。預(yù)計聯(lián)創(chuàng)電子正股有望伴隨高毛利車載電子占比提升而修復(fù)，疊加歷史上數(shù)次下修體現(xiàn)公司積極的強贖意愿，可在聯(lián)創(chuàng)轉(zhuǎn)債估值被動壓縮至合理區(qū)間后納入投資組合。
二、上聲電子：汽車聲學(xué)稀缺標(biāo)的，主營業(yè)務(wù)為車載揚聲器
2.1正股看點：
消費升級，駕乘體驗要求升級，車載聲學(xué)需求擴大。汽車聲學(xué)系統(tǒng)是智能座艙種最易與車主交互的載體之一，也是車企差異化競爭的賣點之一。尤其是新能源車型的揚聲器搭載量明顯大于傳統(tǒng)燃油車搭載量，車載揚聲器使用數(shù)量有望伴隨自主品牌新能源車滲透率的提高而增加。
上聲電子車載揚聲器在全球乘用車及輕型商用車市場的占有率為12.95%，國內(nèi)市場占有率第一，伴隨海外工廠擴建，全球市占率有望進一步提升。所有海內(nèi)外主流車企幾乎均為配套客戶，如值得關(guān)注的是，公司是新問界M7的車載聲學(xué)獨家供應(yīng)商，為問界M5提供整車音響系統(tǒng)。2022年華為成為上聲電子前五大客戶之一，占公司主營業(yè)務(wù)比重為7.6%。伴隨海外三家、合肥工廠擴建，以及揚聲器材質(zhì)由質(zhì)紙盆改為碳纖維，主營業(yè)務(wù)汽車揚聲器將迎來量、價、毛利率的逐年提升。
上聲電子具備技術(shù)優(yōu)勢、全球交付優(yōu)勢以及相對于品牌音響的性價比優(yōu)勢。經(jīng)過二十多年的技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)積累，上聲電子擁有車載揚聲器、功放等汽車聲學(xué)產(chǎn)品從硬件到算法、軟件的自主研發(fā)能力；國際汽車產(chǎn)業(yè)鏈為全球化配置，主機廠對零部件廠商有同步開發(fā)和就地供貨的要求，上聲電子初步形成了輻射主要汽車生產(chǎn)地區(qū)的全球布局；車載揚聲器的開發(fā)與車廠車型的開發(fā)同步，從獲得定點信到批量供貨，開發(fā)難度大、周期較長，剛?cè)刖值南M電子短期無法構(gòu)成影響。
2.2轉(zhuǎn)債看點：
上聲轉(zhuǎn)債短期內(nèi)屬于小市值、次新、偏雙高的轉(zhuǎn)債，但11月以來價格與估值均明顯向其內(nèi)在價值靠攏，投資機會將現(xiàn)。上聲轉(zhuǎn)債規(guī)模5.2億元，持股超5%的股東合計持有75%，發(fā)行半年內(nèi)流通規(guī)模1.3億元，易受資金情緒影響。我們認(rèn)為短期內(nèi)TMT回調(diào)、價值跑贏成長的行情一定程度上保證了本輪權(quán)益回升的持續(xù)性，建議投資者轉(zhuǎn)為均衡配置，而上聲電子的順周期消費升級概念較強。在炒作情緒降溫、估值調(diào)整到位后或是上聲轉(zhuǎn)債較好的投資機會。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟失速下滑，政策超預(yù)期寬松；自動駕駛滲透率不及預(yù)期、光
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