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核心觀點(diǎn)
　　超額收益來源之一：高收益城投債：2023年資本利得明顯高于平均水平的一類債券是高收益城投債。對比不同行業(yè)信用債的平均資本利得，2023年城投債資本利得明顯高于其他品種，房地產(chǎn)債明顯低于平均。進(jìn)一步分解，并不是所有的城投債2023年都存在明顯的超額收益。實(shí)際上只有年初收益率很高的城投債，2023年超額收益才顯著。
　　超額收益來源之二：長期限利率債：2023年10年以上國債、政策性金融債和地方政府債的資本利得顯著高于其他期限品種。一方面，長期限利率債收益率回落幅度更多，另一方面相關(guān)品種久期杠桿更高。
　　超額收益來源之三：次級債：對比商業(yè)銀行次級債和商業(yè)銀行債2023年的資本利得，商業(yè)銀行次級債有一定的超額收益。我們認(rèn)為，上述超額收益來自于兩方面：一是2023年商業(yè)銀行次級債和商業(yè)銀行債的品種利差壓縮，商業(yè)銀行次級債收益率下行幅度普遍更大；二是商業(yè)銀行債平均久期小于商業(yè)銀行次級債，而2023年短期限債券收益率下行普遍少于長期限品種，因此久期更長的商業(yè)銀行次級債品種總體資本利得更高。
　　超額收益來源之四：中低等級產(chǎn)業(yè)債：按照外部評級分類，我們統(tǒng)計(jì)的2023年產(chǎn)業(yè)債資本利得顯示，AA+平均資本利得略高于AAA。從中債估值曲線角度解釋，一是因?yàn)?023年各評級間利差普遍壓縮，二是中債隱含評級下調(diào)比例保持在低位。
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