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事件：11月社會(huì)融資規(guī)模增量為2.45萬(wàn)億元，預(yù)期2.45萬(wàn)億元，前值1.8萬(wàn)億元；人民幣貸款增加1.09萬(wàn)億元，同比少增1200億元。
　　人民幣信貸:企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)仍待修復(fù)，逆周期指標(biāo)體現(xiàn)平滑信貸意圖
　　11月人民幣信貸增加10900億元，同比少增1200億元，總量低于季節(jié)性。同2022年同期相比，居民小幅多增，企業(yè)同比少增，非銀貸款少增，結(jié)構(gòu)反映出當(dāng)前內(nèi)需仍偏弱的特征。居民信貸小幅改善，居民信心有所修復(fù)，但地產(chǎn)仍偏弱。居民中長(zhǎng)貸同比多增；居民短貸小幅改善。地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)仍弱，居民貸款出現(xiàn)邊際小幅回暖，可能的原因在于基本面穩(wěn)中向好，居民信心較2023年同期有所改善，同時(shí)或與金融機(jī)構(gòu)平滑信貸波動(dòng)有關(guān)。企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)待修復(fù)，企業(yè)短貸+票據(jù)多增。企業(yè)中長(zhǎng)貸同比少增2907億元，在高基數(shù)下有所回落；企業(yè)短貸表現(xiàn)亮眼，同比多增1946億元，顯著高于季節(jié)性，或反映企業(yè)資金周轉(zhuǎn)、短期借貸需求增加；表內(nèi)票據(jù)融資同比多增543億元。11月制造業(yè)PMI增速放緩，中長(zhǎng)期貸款需求改善偏慢。但11月企業(yè)短貸+票據(jù)融資占比顯著提高，指向信貸逆周期調(diào)控力度提升，且企業(yè)短貸提升幅度更大，經(jīng)營(yíng)活躍度趨于回升。
　　11月人民幣信貸結(jié)構(gòu)或體現(xiàn)出政策的平滑信貸意圖。Q3貨政報(bào)告提出“適度平滑信貸波動(dòng)”，或意味著11-12月的信貸投放將會(huì)避免為開(kāi)門(mén)紅積攢項(xiàng)目，這或許是“逆周期指標(biāo)”更強(qiáng)的原因，結(jié)構(gòu)上可以看出政策維穩(wěn)意圖。同時(shí)，企業(yè)中長(zhǎng)貸+居民貸款的順周期指標(biāo)也在回升過(guò)程中，與經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步修復(fù)相呼應(yīng)。
　　社融：財(cái)政擴(kuò)張支撐社融增速延續(xù)回升
　　11月新增社融2.45萬(wàn)億元，同比多增4663億元，社融存量增速繼續(xù)升至9.4%。政府債券占比有所下降，由85%降至47%，但政府債券同比高增，仍是社融的主要拉動(dòng)。結(jié)構(gòu)看，財(cái)政擴(kuò)張支撐社融增速延續(xù)回升，實(shí)體融資需求改善仍弱。11月社融口徑新增人民幣貸款11100億元，同比少增348億元。一方面，化債或?qū)е麓媪咳嗣駧刨J款償還量增加，凈增量下降；另一方面11月人民幣信貸總量增長(zhǎng)疲弱。政府債券新增11500億元，同比多增4980億元，位于歷史同期平均高位。剔除政府債券后的社融增速為8.56%，較10月有所下降，由此判斷實(shí)體部門(mén)真實(shí)融資需求增速仍在下滑。企業(yè)債券融資有所改善，同比多增726億。企業(yè)股票融資同比少增429億元。非標(biāo)方面，委托貸款同比多減298億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款同比多增。隨著債務(wù)置換逐步推進(jìn)，政府債券的凈融資額增加、非標(biāo)及人民幣貸款凈增量或?qū)⒊氏滦汹厔?shì)。
　　M1、M2回落，關(guān)注資金空轉(zhuǎn)與貨幣派生轉(zhuǎn)變
　　M1繼續(xù)加速下行、M2增速回落。11月M1同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)至1.3%；M2同比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至10%。
　　存款方面，居民存款大幅少增，非銀存款大幅多增，企業(yè)存款多增、財(cái)政支出力度仍待提高。居民存款同比少增1.34萬(wàn)億元，與高基數(shù)有關(guān)。企業(yè)存款同比多增511億元；非銀存款同比多增9020億元。財(cái)政支出強(qiáng)度仍有提升空間。
　　11月M1-M2剪刀差擴(kuò)大，非銀存款多增或都指向資金空轉(zhuǎn)情況加劇；M2增速也出現(xiàn)回落。一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣活化程度較差，貨幣流通速度也降至歷史最低。當(dāng)前可能存在企業(yè)從金融體系獲取資金后用于金融市場(chǎng)投資等現(xiàn)象，非銀存款的大幅多增也能夠驗(yàn)證。房地產(chǎn)銷(xiāo)售低迷、居民投資和消費(fèi)意愿偏弱或?yàn)橹饕?。另一方面，M2的回落或指向11月信貸對(duì)廣義貨幣的派生減弱。拆分2023年和2022年各項(xiàng)融資行為對(duì)M2的拉動(dòng)，2023年信貸對(duì)M2的貢獻(xiàn)沒(méi)有減弱，同時(shí)政府債券和企業(yè)債券貢獻(xiàn)率顯著提高（由19%增至32%），因此財(cái)政的擴(kuò)張對(duì)M2的貢獻(xiàn)力度有所提升；非標(biāo)融資對(duì)M2的貢獻(xiàn)度大幅減弱。
　　向后看，2024年貨幣將加強(qiáng)和財(cái)政的配合，更多通過(guò)財(cái)政手段加強(qiáng)貨幣投放和派生，繼續(xù)降準(zhǔn)降息，并提高信貸效能。未來(lái)或通過(guò)修復(fù)居民和企業(yè)信心和需求，助推資金使用效率的改善。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策執(zhí)行力度不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行。