>> 光大證券-鹽津鋪子(002847)投資價值分析報告：匠心提效， 立在長遠-231217
| 上傳日期： |
2023/12/17 |
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| 2119KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
葉倩瑜,陳彥彤,楊哲 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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近年來零食量販等新渠道快速興起，雖然鹽津較好地把握了本輪零食渠道變革的紅利，但是市場對零食量販渠道擴容的可持續(xù)性以及鹽津能否再一次應(yīng)對渠道端或?qū)l(fā)生的新一輪變革心存擔(dān)憂。我們從選品、渠道及供應(yīng)鏈三方面進一步考量鹽津后續(xù)增長支撐點：
解構(gòu)鹽津鋪子品類布局三大思路。鹽津鋪子在多品類布局基礎(chǔ)上持續(xù)調(diào)整產(chǎn)品梯隊。我們發(fā)現(xiàn)公司品類布局思路主要為1）優(yōu)化產(chǎn)品矩陣，積極擁抱性價比消費時代；2）突出健康屬性，擊中目標(biāo)人群痛點；3）切入具備明確成長空間的細分賽道?；谝陨纤悸?，鹽津選定魔芋和鵪鶉蛋作為重點單品，作為后續(xù)業(yè)績增長的重要支撐，預(yù)計24年均朝10億級體量目標(biāo)推進，可貢獻主要收入增量。
鹽津捕捉渠道變革的能力在于效率提升。渠道的功能在于提供商品觸達消費者的媒介，在增量經(jīng)濟時代，如何搭建觸及消費者的渠道是關(guān)鍵，效率是其次；在存量經(jīng)濟時代，如何觸發(fā)消費者的購買意愿是關(guān)鍵，效率是根本。如存量日本服裝市場中優(yōu)衣庫通過供應(yīng)鏈重塑獲得逆勢成長；我國家電行業(yè)通過線上渠道壓低加價倍率提升渠道運營效率。反觀我國休閑食品行業(yè)，高效渠道正在崛起。且相較于線上渠道對傳統(tǒng)渠道的效率優(yōu)化，零食量販在渠道效率優(yōu)化維度方面做得更加極致和徹底。正是基于此種不可逆的變革趨勢，傳統(tǒng)廠商逐漸加大在此渠道的布局力度。鹽津鋪子在過去形成的品類/渠道屬性使得它積極求變帶來的沉沒成本較低，可通過擁抱高效渠道做大規(guī)模。2021-2023H1，鹽津持續(xù)收縮KA渠道收入占比至10%，提升電商渠道/零食專營渠道收入占比至20%左右。整體而言，鹽津在高效渠道的收入占比高于同行。
我們從供應(yīng)鏈角度進一步評估鹽津在高效渠道的核心競爭力。不管是縱向?qū)Ρ冗€是橫向?qū)?biāo)，鹽津核心單品的成本優(yōu)勢表現(xiàn)明顯。公司從原料采購到生產(chǎn)制造始終貫徹“匠心獨運，效率為王”的思路：1）從資本開支的角度來看，鹽津以多品類為出發(fā)點，在行業(yè)中較早完成了生產(chǎn)建設(shè)布局。我們判斷當(dāng)前資本開支水平仍可保證公司未來中短期收入增長的需求，這對其壓低單噸制造費有明顯幫助。2）從運營效率來看，2016年至今鹽津鋪子的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體保持穩(wěn)定。公司核心產(chǎn)品在生產(chǎn)工藝上具備協(xié)同效應(yīng)，可助力后續(xù)規(guī)模效應(yīng)釋放。且品類布局經(jīng)過考量，原料易得能有效提升庫存周轉(zhuǎn)，從而提升生產(chǎn)效率。
盈利預(yù)測、估值與評級：公司產(chǎn)品策略明晰，多渠道拓展順利。我們維持23 -25年EPS分別為2.71/3.54/4.52元，當(dāng)前股價對應(yīng)23-25年P(guān)E為26x/20x/16x。22-25年歸母凈利潤CAGR為43%，2024年P(guān)E對應(yīng)PEG為0.5。多渠道放量下公司成長性較高，PEG角度具備估值優(yōu)勢，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：原材料成本波動；核心產(chǎn)品增長不達預(yù)期；渠道拓展不及預(yù)期
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