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事件描述
　　自紅海地區(qū)商船遇襲開始，資本市場對此次供給意外快速反應(yīng)，具體可以參考我們前期報(bào)告《紅海商船遇襲，供給意外點(diǎn)燃航運(yùn)業(yè)》。本期我們探討的是，過去一周，集運(yùn)歐線期貨（主力合約EC2404）的漲幅達(dá)到56%，明顯高于權(quán)益資產(chǎn)（海通發(fā)展20%、中遠(yuǎn)海能10%、中遠(yuǎn)?？?%等）。雖然走勢方向一致，但股票與期貨的彈性相去甚遠(yuǎn)，背后的邏輯以及未來的彈性如何？
　　事件評論
　　定價(jià)久期不同。權(quán)益資產(chǎn)，其定價(jià)久期，視不同的估值方法而有所差異，但一般至少在2-3年以上。比如，如果按照動(dòng)態(tài)PE法對周期股作定價(jià)，那么一般是以2-3年以后的歸屬凈利潤與市盈率的乘積作為市值的錨，則定價(jià)久期就是2-3年；又比如，如果按照永續(xù)現(xiàn)金流DCF模型進(jìn)行估值，則定價(jià)久期就是無限久。而期貨資產(chǎn)，一般的資產(chǎn)久期就是幾個(gè)月，比如集運(yùn)期貨合約，最近的交割月是2404，那錨定的就是4個(gè)月以后的現(xiàn)貨價(jià)格（是否能達(dá)到1400美金），而不會考慮更久的因素。綜上，權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)久期明顯要長于期貨資產(chǎn)，所考慮的問題會更多，尤其是會納入更多的長期影響因素（比如運(yùn)力交付、環(huán)保等）。如果產(chǎn)品短期漲價(jià)，但未能修復(fù)股價(jià)的長期風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，兩者就會背離，反之亦然。
　　定價(jià)基礎(chǔ)不同。權(quán)益資產(chǎn)，其定價(jià)基礎(chǔ)是未來盈利的貼現(xiàn)值。比如，不管是用動(dòng)態(tài)PE法還是DCF折現(xiàn)法，對權(quán)益資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，定價(jià)前提是企業(yè)要賺錢，至少長期來看要賺錢，才能給出估值，而定價(jià)基礎(chǔ)是企業(yè)盈利水平（即價(jià)差），和產(chǎn)品價(jià)格沒有必然聯(lián)系。而對期貨資產(chǎn)定價(jià)，并不需要企業(yè)賺錢，不管價(jià)格漲的多高（例如1萬美金/TEU），或者跌破企業(yè)的總成本甚至是現(xiàn)金成本（例如300美金/TEU），只要標(biāo)的價(jià)格可以給出，那就可以形成定價(jià)基礎(chǔ)。綜上，權(quán)益資產(chǎn)的定價(jià)基礎(chǔ)是盈利水平，期貨資產(chǎn)的定價(jià)基礎(chǔ)是產(chǎn)品價(jià)格。極端情況下，期貨漲價(jià)不一定能帶來股價(jià)上漲，反之亦然。
　　回歸當(dāng)下研判，權(quán)益的關(guān)鍵在于遠(yuǎn)期盈利預(yù)判?；氐郊t海事件來看，由于股票和期貨的定價(jià)久期和定價(jià)基礎(chǔ)不同，1）股票市場更關(guān)注長期因素，集運(yùn)的長期風(fēng)險(xiǎn)在于24-25年的高運(yùn)力交付率，這一點(diǎn)紅海事件可以短期突破但無法長期解決；2）股票定價(jià)需要考量盈利水平，目前紅海事件對短期運(yùn)價(jià)的影響甚大，但還沒有足夠扭轉(zhuǎn)市場對于2024年集運(yùn)業(yè)盈利預(yù)期的方向。換個(gè)角度看，如股票和期貨之間的漲幅差要彌合，需要市場對遠(yuǎn)期盈利因素的進(jìn)一步上調(diào)。比如，紅海事件不是短期因素，而是長期存在的供給制約項(xiàng)；或者更進(jìn)一步，因?yàn)榘踩蛩氐拇嬖冢^大部分船東最終都選擇繞行方案并且預(yù)期逐步一致。
　　投資觀點(diǎn)：權(quán)益端優(yōu)先油輪，商品端關(guān)注集運(yùn)期貨。紅海事件影響已從最易觀察的集裝箱開始擴(kuò)散到其他船型。對于任何船型繞行好望角的運(yùn)距拉長顯著，一旦全部繞行對各類船型全局供需的影響均在兩位數(shù)增幅及以上的量級，足夠引起巨大的價(jià)格漲幅。1）集運(yùn)：商品優(yōu)于股票，短期漲價(jià)確定。歐線大量選擇繞行導(dǎo)致周轉(zhuǎn)量需求上行，運(yùn)價(jià)短期上漲確定性高，市場擔(dān)憂的是中期供給壓力。2）油運(yùn)：股票性價(jià)比更好，邏輯逐步落地。油主和船東對事件開始反應(yīng)，繞行催化逐步形成，長期供需格局展望更優(yōu)，個(gè)股普遍在重置成本法左右、估值合適，推薦關(guān)注中遠(yuǎn)海能、招商輪船。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、地緣政治波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；2、全球經(jīng)濟(jì)大幅度下滑風(fēng)險(xiǎn)。