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核心觀點(diǎn)：23Q3美國核心PCEPI季環(huán)比年率下修至+2%（初值+2.4%），觸及美聯(lián)儲通脹目標(biāo)，寬松交易再度加碼，且已非常充分。短期看，當(dāng)前市場預(yù)期的降息幅度接近點(diǎn)陣圖指引的兩倍，過度樂觀的降息預(yù)期或存在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，尤其考慮到24Q1許多數(shù)據(jù)存在的年度修正或放大市場波動；中期看，隨著美國經(jīng)濟(jì)&通脹率的下行，降息交易或?yàn)榇_定性趨勢，市場流動性有望繼續(xù)改善。長期看，美聯(lián)儲在通脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)前降息、點(diǎn)陣圖顯示更多委員上調(diào)長期利率預(yù)期，均意味著長期利率中樞的抬升。
　　聯(lián)邦基金利率：交易員預(yù)期明年3月降息概率為88%，全年降息6次。CME聯(lián)邦基金期貨模型顯示，交易員預(yù)期明年3月、12月降息幅度分別為26.5、159.4bps，分別對應(yīng)1.06、6.38次降息。本周公布的季度與月度個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)PCEPI超預(yù)期回落，市場降息交易再度加碼。23Q3美國GDP季環(huán)比年率由+5.2%下修至+4.9%，核心PCE環(huán)比年率由+2.3%下修至+2.0%（初值為+2.4%）。11月PCEPI/核心PCE同比分別錄得+3.16%/+2.64%，環(huán)比分別錄得-0.07%/+0.06%，六個(gè)月均環(huán)比年率分別錄得+2.00%/+1.85%。超額儲蓄方面，在以2016-19年個(gè)人儲蓄趨勢線外推的基準(zhǔn)假設(shè)下，美國超額儲蓄將在2024年5月耗盡（圖表20）。
　　美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表：套利交易推高BTFP，用量續(xù)創(chuàng)新高。本周美聯(lián)儲總資產(chǎn)減少154.84億至7.77萬億美元（圖表2）。①資產(chǎn)端：證券資產(chǎn)減少208.14億至7.24萬億美元（美國國債減少174.05億，MBS減少34.09億），貸款工具增加76.88億至1373億美元。按類別看，主要貸款、BTFP、其他信貸擔(dān)保工具分別新增2.27、75.71、0億美元。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年貸款工具分別新增9、182、-113億美元。受IORB-BTFP利差走闊、銀行套利交易加大影響，BTFP存量突增。BTFP為今年3月美國中小銀行危機(jī)爆發(fā)時(shí)美聯(lián)儲針對銀行系統(tǒng)出臺的流動性救助工具，其利率為一年期OIS+10bps。11月底以來，降息交易驅(qū)動OIS利率快速走低，帶動BTFP回落至4.85%的低位，而作為其“平替”的一級貸款利率仍高達(dá)5.50%。因此，銀行以4.85%的BTFP融資，并存放在利率高達(dá)5.40%的銀行準(zhǔn)備金賬戶上，完成套利。當(dāng)然，由于美聯(lián)儲規(guī)定BTFP的融資抵押品必須為2023年3月12日之前的美國國債、機(jī)構(gòu)債與MBS，這一套利的規(guī)模也因此存在上限?？紤]到這一套利行為的存在，評估金融體系的流動性狀況或需綜合考察回購市場利差、流動性工具用量、隔夜逆回購存量等一攬子指標(biāo)。②負(fù)債端&凈資產(chǎn)：本周美聯(lián)儲負(fù)債增加750億美元至4.30萬億美元（逆回購減少280.30億至1.12萬億美元、TGA增加1021.03億至7327億美元），銀行準(zhǔn)備金余額減少904.84億至3.477萬億美元。美聯(lián)儲投放凈流動性規(guī)模較上周減少896億美元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：緊縮政策導(dǎo)致金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)再度發(fā)酵；美聯(lián)儲過早開啟降息周期引發(fā)通脹反彈；通脹下行速度不及預(yù)期。