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核心觀點(diǎn)：2023年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求“社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，將貨幣“量”和“價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)”掛鉤，貨幣政策中介目標(biāo)重置為“通脹目標(biāo)制”，盯住“價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)”在實(shí)踐中即是盯住“通脹預(yù)期目標(biāo)”。
　　政策目標(biāo)：由于中國更加重視CPI調(diào)控，并且將3.0%視為年度調(diào)控目標(biāo)，在貨幣政策采用“通脹預(yù)期目標(biāo)制”之后，3.0%的CPI水平或依舊是價(jià)格水平的預(yù)期目標(biāo)。
　　中介目標(biāo)：重置貨幣政策規(guī)則，表明政策制定者開始擔(dān)憂“通縮”風(fēng)險(xiǎn)，賦予社會融資規(guī)模更高的重要性，其優(yōu)勢是通過直接融資和間接融資的相對變化能研判當(dāng)前融資問題是供給不足還是需求不足。從趨勢上看，融資需求不足是近3年來的主要問題。
　　操作變量：引入“麥卡勒姆規(guī)則”模型，為實(shí)現(xiàn)3.0%的CPI同比增長，且假設(shè)GDP實(shí)現(xiàn)5.0%的預(yù)期目標(biāo)，2023年Q4開始M2同比增速應(yīng)至少保持在年化10.30%以上的增速。
　　總量貨幣政策：假設(shè)2023年全年實(shí)現(xiàn)5.20%的GDP增長、2024年要實(shí)現(xiàn)5.0%的GDP增長，那么2024年全年新增人民幣貸款22.70萬億至24.20萬億，基于對2024年貸款增量和基礎(chǔ)貨幣缺口的估計(jì)，預(yù)計(jì)2024年貨幣政策或依舊有2次“降準(zhǔn)”，每次步長0.25個百分點(diǎn)，合計(jì)釋放基礎(chǔ)貨幣1萬億左右，時點(diǎn)或選擇在2024年一季度和三季度。預(yù)期2024年央行保留相機(jī)抉擇“降息”的空間，當(dāng)條件足夠充分時或繼續(xù)選擇調(diào)降政策利率和貸款基準(zhǔn)利率。預(yù)計(jì)2024年新增社會融資規(guī)模35-36萬億，對應(yīng)社融存量增速或在9.70%左右。
　　結(jié)構(gòu)貨幣政策：（1）為配合“三大工程”融資，貨幣政策或繼續(xù)恢復(fù)投放抵押補(bǔ)充貸款（PSL），為其提供資本金支持，從基礎(chǔ)貨幣投放來看，比MLF成本更低的PSL對降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本效果或更佳；（2）當(dāng)“降準(zhǔn)”空間日漸逼仄時，MLF投放或繼續(xù)增量，MLF+PSL等工具占基礎(chǔ)貨幣的比例有望在2024年保持在24%-25%的相對高位。
　　M1增速見底的信號：一般出現(xiàn)于：（1）住戶部門定期存款活期化，儲蓄存款流向房地產(chǎn)企業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)，即傳統(tǒng)意義上的“經(jīng)濟(jì)活化”，一般對應(yīng)房地產(chǎn)銷售回暖；（2）財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政支出增加，已撥付但未實(shí)際支出的財(cái)政資金以活期存款的形式留存于企業(yè)和機(jī)關(guān)團(tuán)體的銀行賬戶上；（3）利率曲線扁平化，“降息”導(dǎo)致中長期利率比短端利率更快降低，企業(yè)持有活期存款的機(jī)會成本下降。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）貨幣政策的“通貨膨脹目標(biāo)制”規(guī)則缺陷在于忽視匯率波動引致的輸入性通脹壓力以及供給沖擊，2024年人民幣匯率貶值壓力尚存，匯率貶值對上游資源品的通脹壓力大于中下游，或出現(xiàn)非需求復(fù)蘇驅(qū)動的通脹壓力；（2）海外主要央行經(jīng)濟(jì)體臨近加息末端，然而從加息到“降息”的路徑存在較大不確定性，外部約束風(fēng)險(xiǎn)依舊存在；（3）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)不及預(yù)期、或穩(wěn)增長政策效應(yīng)遲緩顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)融資需求繼續(xù)超預(yù)期萎縮。