>> 方正證券-“大安全當立”系列報告(九)：產能過剩？一招破局-231221
| 上傳日期： |
2023/12/22 |
大小： |
6426KB |
| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
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作者： |
曹柳龍 |
| 下載權限： |
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引言：16-17年&20-21年“供需缺口”驅動周期股“漲價重估”的時代已經遠去?？傂枨笃?、A股結構性“擴產”以及全球制造業(yè)“再工業(yè)化”正在招致產能的新過剩周期。在全球長債務周期拐點以及“高質量-大安全”新時代，結構性供給收縮的部分周期品以及國企壟斷的生產要素（中特估），將會構筑新過剩周期中的“破局之道”，也將逐步形成價值重估的新共識以及資本“抱團”的新方向。
產能過剩新趨勢：中央經濟工作會議為何重提“供給過?！?？
20年疫后全球財政大寬松，總需求階段性改善，企業(yè)再次開啟結構性“擴產”周期。企業(yè)的產能從“投資”到“投產”一般都有1-2年的滯后期，這導致A股21年即便開始“縮表”，卻仍在慣性“投產”，由此形成當前“供給過?！钡木置妗Ｍ瑫r，美國主導的全球“再工業(yè)化”進程，進一步增加制造業(yè)的供給壓力，在全球債務周期拐點總需求偏弱的背景下，將中長期加劇制造業(yè)“供給過?！?。
產能過剩的成因：20年以來民企→國企的“接力式”結構性擴產
20年疫后總需求階段性改善，民企“順勢”在資源材料和科技制造領域結構性擴產；22年防疫經濟面臨下行壓力，國企“逆勢”加杠桿，在基建等領域接力擴產。結構上，A股的資源/材料/制造等行業(yè)都已經擴產，只有部分消費和TMT尚未擴產。行業(yè)上，雖然多數資源和材料行業(yè)已經“產能過?！?，但仍有部分科技和制造行業(yè)尚存“供需缺口”。
一個時代的背影：從“供需缺口”到“要素重估”
16-17年和20-21年周期股的超額收益來自于“供需缺口”帶來的“漲價重估”，當時周期股的產能利用率大多創(chuàng)歷史新高。不過現在周期股的產能利用率已經回落到歷史中位數，24年總需求偏弱，總供給還會繼續(xù)慣性擴張，“供需缺口”驅動周期股大行情的時代已經遠去。
不過，在即將開啟的“高質量-大安全”新時代，硬科技轉型升級將更加依賴“新型舉國體制”的財政補貼，“土地財政”加速轉向“股權財政”，國企壟斷生產要素會迎來“價值重估”（中特估）。
因此我們將會見證：全球長債務周期拐點，部分供給約束的資源股和國企壟斷的生產要素，迎來中長期的估值中樞上移，并逐步形成“大安全”時代價值重估的新共識。
供需均勢的度量：資本開支+產能利用率視角
從需求端來看，正如18年末民企的現金流量表困局驅動政策轉向“民企紓困”，當期房企的現金流量表困局也正在驅動政策轉向“房企紓困”。中央政治局會議和中央經濟工作會議持續(xù)強調“堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線”，我們判斷24年地產鏈“托底型穩(wěn)增長”將確保中國經濟弱修復。
從供給端來看，企業(yè)產能的“投資”到“投產”都會有一個滯后期，在財務報表上體現為在建工程轉換成固定資產的滯后期。我們可以根據“在建轉固”的規(guī)律，前瞻預判各個細分行業(yè)24年資本開支的趨勢，也就是細分行業(yè)產能“投產”的方向、節(jié)奏和空間（具體方法詳見正文4.2）。
我們可以用產能利用率來衡量企業(yè)的供需結構：產能利用率高位意味著具備一定的“供需缺口”，至少是供需緊平衡；產能利用率低位意味著“供給過?！薄９I(yè)企業(yè)的產能利用率數據，行業(yè)偏少、時間偏短，我們可以用A股上市公司的“在建工程+固定資產周轉率同比增速”作為產能利用率的代理變量。
過剩產能的破局：尋找結構性供給收縮的細分領域
本文我們聚焦24年仍將結構性“供給收縮”細分行業(yè)的投資機會：通過“在建轉固”滯后期前瞻各個行業(yè)24年結構性“供給收縮”的投資機會。國企壟斷生產要素“價值重估”的投資機會詳見6.17《大安全當立》和6.24《央國企重估：節(jié)奏和空間》。
一級行業(yè)中，農牧、鋼鐵、商貿零售、通信等行業(yè)供給收縮；細分行業(yè)中：（1）上游資源：煉化和油氣開采將會供給收縮；（2）裝修建材、普鋼將會供給收縮；（3）地面兵裝、航天裝備的供給將會繼續(xù)收縮；（4）可選消費：酒店餐飲、商用車、個護用品的供給仍將低位收縮；（5）必需消費：一般零售、服裝家紡、醫(yī)藥商業(yè)、中藥的供給仍將收縮；（6）TMT：產能出清過半，仍未供給擴張。
風險提示：宏觀經濟加速下行；地緣風險超預期；盈利環(huán)境出現較大變化等。
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