>> 方正證券-股票回購(gòu)專題研究之二，美股回購(gòu)鏡鑒：制度、動(dòng)因與現(xiàn)實(shí)-231221
| 上傳日期： |
2023/12/21 |
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| 格式： |
pdf 共32頁(yè) |
來(lái)源： |
方正證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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·從歷史背景與制度變遷看美股回購(gòu)：
股票回購(gòu)起源于20世紀(jì)50年代的美國(guó)，但在早期，股票回購(gòu)的整體規(guī)模相當(dāng)有限。到了70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸步入滯脹困境，為此，1970年美國(guó)國(guó)會(huì)通過了《經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案》，授權(quán)總統(tǒng)穩(wěn)定價(jià)格、租金、工資、薪金、利息、股息等收入。上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利受到限制，公司轉(zhuǎn)而開始更多地使用股票回購(gòu)進(jìn)行變相股利發(fā)放。
不過，70年代美國(guó)市場(chǎng)上股票絕對(duì)回購(gòu)規(guī)模并非很大，其原因在于上市公司回購(gòu)股票可能仍然面臨兩類主要的法律障礙，即內(nèi)幕交易與操縱市場(chǎng)。《1934證券交易法》§10（b）與§9（a）分別對(duì)兩者作出相應(yīng)規(guī)定。
1982年，上市公司面臨的這一兩難困境出現(xiàn)了根本性變化，里根政府領(lǐng)導(dǎo)下的SEC規(guī)則制定打開了股票回購(gòu)的閘門。作為80年代金融自由化浪潮下的一部分，SEC于當(dāng)年通過的10b-18規(guī)則（SECRule 10b18）為公司進(jìn)行股票回購(gòu)提供了“安全港”（Safe Harbor）。
2000年，SEC又制定了針對(duì)內(nèi)幕交易的10b5-1規(guī)則（SECRule 10b5-1）；2003年，SEC對(duì)10b5-1規(guī)則進(jìn)行了修訂，回購(gòu)信息披露更加透明；2022年，SEC繼續(xù)修訂10b5-1規(guī)則并新增披露要求，以進(jìn)一步加強(qiáng)投資者保護(hù)和內(nèi)幕交易監(jiān)管。
·美股回購(gòu)的基本形式與上市公司開展回購(gòu)的動(dòng)因：
回購(gòu)形式：美股上市公司的回購(gòu)形式主要有四種：①公開市場(chǎng)回購(gòu)（Open-Market Repurchases，OMR）；②回購(gòu)要約收購(gòu)（RepurchaseTender Offers，RTO），要約回購(gòu)的一種方式是荷蘭式拍賣（DutchAuction）；③目標(biāo)定向回購(gòu)（Privately Negotiated Repurchases，PNR）；④結(jié)構(gòu)性計(jì)劃，較為常見的是加速股份回購(gòu)（Accelerated ShareRepurchase，ASR）。其中，公開市場(chǎng)回購(gòu)在80年代后規(guī)模攀升并迅速成為市場(chǎng)最為主流的股票回購(gòu)方式。
回購(gòu)動(dòng)因：除了制度性原因，上市公司在現(xiàn)實(shí)中回購(gòu)股票則往往出于各異的原因，結(jié)合資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)與公司金融傳統(tǒng)理論，上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)的動(dòng)因主要有：1）價(jià)格低估；2）超額現(xiàn)金；3）財(cái)務(wù)靈活性；3）信號(hào)傳遞；4）股權(quán)激勵(lì)；5）抵御敵意收購(gòu)。
·庫(kù)藏股制度辨析及會(huì)計(jì)處理：
庫(kù)藏股概念：1982年“安全港”規(guī)則確立后，美國(guó)股票回購(gòu)的本質(zhì)是基于庫(kù)藏股的回購(gòu)制度，對(duì)美國(guó)股票回購(gòu)制度的討論其實(shí)等價(jià)于對(duì)庫(kù)藏股制度的討論。然而，對(duì)庫(kù)藏股回購(gòu)后的處理在法律規(guī)制上其實(shí)是一個(gè)較為復(fù)雜的問題，詳見正文討論。
會(huì)計(jì)處理：相應(yīng)地，在會(huì)計(jì)處理中，對(duì)于庫(kù)藏股也需要按照特定的規(guī)則進(jìn)行記錄和報(bào)告。簡(jiǎn)單而言，對(duì)于庫(kù)藏股來(lái)說，上市公司應(yīng)根據(jù)回購(gòu)其股票所支付的金額確認(rèn)庫(kù)藏股，記錄為股東權(quán)益的減少（屬于所有者權(quán)益?zhèn)涞猪?xiàng)）。
值得一提的是，股票回購(gòu)可能會(huì)導(dǎo)致公司賬面凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)為負(fù)值，美國(guó)諸多大型上市公司的凈資產(chǎn)呈負(fù)值狀態(tài)，這將導(dǎo)致一些涉及權(quán)益賬面價(jià)值的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)失去意義。
·美股回購(gòu)呈現(xiàn)出的趨勢(shì)與特征：
支出政策：回購(gòu)股票與支付股利共同構(gòu)成上市公司的總支出（TotalPayouts）。Miller和Modigliani在1961年的開創(chuàng)性工作中證明了：在完美資本市場(chǎng)假設(shè)下，保持公司的投資政策不變，股利政策選擇是無(wú)關(guān)的，即對(duì)公司的初始股價(jià)沒有任何影響。然而，現(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)絕非完美，各種摩擦決定了公司的股利政策并非無(wú)關(guān)。到90年代末期，美國(guó)公司的股票回購(gòu)規(guī)模已經(jīng)超越了所支付的股利規(guī)模，回購(gòu)成為上市公司進(jìn)行現(xiàn)金發(fā)放的重要方式。2000年之后，從標(biāo)普500的總支出結(jié)構(gòu)上看，季度股票回購(gòu)規(guī)模在總支出（回購(gòu)+分紅）中的占比也基本維持在五成以上，在大多數(shù)時(shí)間里依舊是美股上市公司更加青睞的支出政策。
總量層面：從總量層面看，美股市場(chǎng)的股票回購(gòu)具有明顯的順周期性，是推動(dòng)美股長(zhǎng)牛的重要因素之一。長(zhǎng)期來(lái)看，在美股市場(chǎng)中投資那些頻繁、大量進(jìn)行回購(gòu)的上市公司能夠獲得顯著的累計(jì)超額收益。從回購(gòu)的驅(qū)動(dòng)因素上看，公司盈利是推動(dòng)美股回購(gòu)的主導(dǎo)因素，而外部融資行為則更多是催化和輔助。此外，對(duì)于投資者而言，2000年以來(lái)，除了個(gè)別較大的熊市期（如次貸危機(jī)和新冠疫情期間），標(biāo)普500指數(shù)的回購(gòu)收益率（Buyback Yield）在大多數(shù)時(shí)間里都顯著高于股息收益率（Dividend Yield）。
首先，標(biāo)普500回購(gòu)規(guī)模與EPS走勢(shì)同樣保持較高的一致性，這意味著市場(chǎng)上行、企業(yè)盈利回升時(shí)回購(gòu)規(guī)模也在同步攀升，盈利上行、回購(gòu)增加與市場(chǎng)上漲形成了良性循環(huán)。
其次，外部融資行為也可以支撐上市公司在資金不充足的時(shí)期進(jìn)行杠桿股票回購(gòu)（Leveraged Buyback），但在多數(shù)時(shí)候公司可能并不需要這么做，多數(shù)時(shí)候上市公司僅依賴自身的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量就已經(jīng)足夠應(yīng)對(duì)這三項(xiàng)。當(dāng)然，在流動(dòng)資金不足以進(jìn)行計(jì)劃回購(gòu)或融資環(huán)境較為寬松時(shí)，上市公司也可以通過外部融資籌措資金進(jìn)行回購(gòu)，這也是許多大型美股上市公司采取過的策略。2008年后，美國(guó)非金融企業(yè)部門的杠桿率持續(xù)上行，美股上市公司同樣也傾向于推高自身的財(cái)務(wù)杠桿。
結(jié)構(gòu)層面：從
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