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本報(bào)告導(dǎo)讀：債券收益率曲線進(jìn)一步平坦化和當(dāng)前債券行情級(jí)別屬于“小行情”，是對(duì)未來(lái)債券走勢(shì)的兩點(diǎn)判斷，“輕杠桿，重久期”依然有效。
　　摘要：
　　邊際思維是我們判斷即期資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的主要方法論，12月第三周（12月11日到12月15日）債券出現(xiàn)了三大邊際利多：第一，12月12日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通稿提出“高質(zhì)量發(fā)展這一首要任務(wù)”，繼2023年兩會(huì)定下5%左右的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)后，進(jìn)一步強(qiáng)化“不搞強(qiáng)刺激”的宏觀政策組合預(yù)期。第二，12月15日MLF凈投放金額為8000億元，超過(guò)11月凈投放金額6000億元，MLF持續(xù)大額凈投放改善了大行負(fù)債壓力，同業(yè)存單利率高點(diǎn)已現(xiàn)，存單對(duì)于收益率曲線的壓制作用下降。第三，2024年一季度尤其一月份的降息預(yù)期升溫，外部均衡壓力下降和內(nèi)部增長(zhǎng)、通脹數(shù)據(jù)均支持降息是當(dāng)前到2024年一季度的重大邊際變化。
　　12月22日，大行年內(nèi)第三次調(diào)降存款利率，屬于超預(yù)期事件，進(jìn)一步催化了2024年一季度的政策利率降息預(yù)期。調(diào)降存款利率，理想情形下直接有助于降低商業(yè)銀行負(fù)債成本、緩解凈息差壓力，進(jìn)而為央行調(diào)降MLF利率、LPR利率打開(kāi)空間，更好地促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降。
　　存款降息，或使得債券收益率曲線進(jìn)一步平坦化。第一，我們?cè)?月7日《存款降息：債牛新動(dòng)力》已經(jīng)論證過(guò)“存款利率調(diào)降對(duì)長(zhǎng)債的利多大于短債，收益率曲線‘牛平’力量增強(qiáng)”。第二，近期行情演繹使得我們發(fā)現(xiàn)大行存款利率調(diào)降后，大行存款流失現(xiàn)象存在。監(jiān)管引導(dǎo)下大行、小行存款依次降息，存在時(shí)間差，使得儲(chǔ)戶用小行高息存款或表外理財(cái)置換大行存款，大行存款流失造成大行存單發(fā)行動(dòng)力增強(qiáng)、銀行間市場(chǎng)融出能力下降。
　　當(dāng)前債券行情級(jí)別屬于“小行情”，雖然下行幅度有限但可持續(xù)性較強(qiáng)，建議繼續(xù)持券，配置方向上依然維持11月5日提出的“輕杠桿，重久期”策略。圍繞2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)和一季度降息的交易已提前展開(kāi)，10年期國(guó)債收益率中樞持續(xù)下行和“30-10”、“50-30”的期限利差壓縮至歷史極值（久期策略表現(xiàn)已然好于杠桿策略），但從債市影響變量來(lái)看當(dāng)前依然屬于“小行情”。具體策略可參考11月5日發(fā)布的《輕杠桿，重久期——對(duì)債券市場(chǎng)分割的再認(rèn)識(shí)》。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：寬信用進(jìn)程快于預(yù)期；同業(yè)業(yè)務(wù)迎來(lái)新一輪嚴(yán)監(jiān)管；美聯(lián)儲(chǔ)維持高政策利率時(shí)間超預(yù)期。