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核心觀點(diǎn)
　　股權(quán)穩(wěn)定經(jīng)營向好，五年規(guī)劃更進(jìn)一步。新乳業(yè)于2006年成立，背靠新希望集團(tuán)。公司明確“鮮立方”戰(zhàn)略，低溫業(yè)務(wù)占比從2014年40%提升至2020年53%。公司在五年規(guī)劃中提出“做大做強(qiáng)核心業(yè)務(wù)，五年實(shí)現(xiàn)凈利率倍增”目標(biāo)。23年前三季度，公司營收為29億元（yoy+9.6%）；盈利端，前三季度公司扣非歸母凈利潤同比增長58.1%，預(yù)計(jì)受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升、奶價(jià)下滑等。
　　乳制品低溫化升級(jí)，區(qū)域乳企構(gòu)筑運(yùn)營壁壘。隨著我國居民健康意識(shí)提升，低溫化升級(jí)趨勢不變。對(duì)比常溫，低溫乳制品保質(zhì)期短、受限于冷鏈運(yùn)輸條件，區(qū)域化品牌具備運(yùn)營管理優(yōu)勢，低溫乳制品市場集中度遠(yuǎn)低于常溫乳制品。成本端，原奶價(jià)格自22年2月起進(jìn)入下行通道，乳企有望從中受益。
　　貫徹落實(shí)極致新鮮，強(qiáng)化D2C渠道導(dǎo)向。產(chǎn)品端，公司主推24H、今日鮮奶鋪等全國化產(chǎn)品，雙品牌策略+營銷投入助力打造大單品。上游，自有、參股牧場提供約50%的原奶，對(duì)沖原奶價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，保障原奶質(zhì)量。生產(chǎn)端，公司依托子公司生產(chǎn)基地就近供應(yīng)產(chǎn)品。渠道端，公司提升D2C渠道重視度，加強(qiáng)客戶粘性；通過大數(shù)據(jù)模型等精細(xì)化管理方式，構(gòu)筑運(yùn)營壁壘。綜合，公司通過產(chǎn)品、供奶、生產(chǎn)、渠道等多維度保障產(chǎn)品新鮮度，提升品牌力。盈利端，公司通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)（例如壓縮24H低端產(chǎn)品供應(yīng)量、高端鮮奶增速目標(biāo)遠(yuǎn)高于均值等）、提升D2C渠道占比（D2C無中間商，凈利率較高）、費(fèi)率優(yōu)化（未來股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、可轉(zhuǎn)債利息消除、財(cái)務(wù)費(fèi)用率降低、制造端降本增效等）、轉(zhuǎn)讓重慶新牛瀚虹45%股權(quán)等，致力于實(shí)現(xiàn)五年凈利率倍增目標(biāo)。我們預(yù)計(jì)22-27年費(fèi)率優(yōu)化+轉(zhuǎn)讓重慶新牛瀚虹部分股權(quán)將保守貢獻(xiàn)1pct凈利率增幅。
　　并購?fù)厥懈嬉欢温?，?nèi)生發(fā)展將成為重心。2023年，公司確立內(nèi)生為主的更新戰(zhàn)略，將專注核心區(qū)域和核心市場。公司自建一套投后管理方法，對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行文化、戰(zhàn)略、團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品、管理等進(jìn)行全方位賦能，助力被投企業(yè)內(nèi)生性成長；典型案例包括湖南南山扭虧為盈，朝日唯品、寰美乳業(yè)、青島琴牌等實(shí)現(xiàn)高速增長。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　我們預(yù)測公司2023-2025年每股收益分別為0.52、0.74、0.96元。結(jié)合可比公司，我們認(rèn)為目前公司的合理估值水平為2024年的18倍市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為13.32元，首次給予買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：子品牌成長不及預(yù)期、明年原奶價(jià)格回升、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。