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■事件概述：公司發(fā)布公告，子公司日上上海/日上中國(guó)分別與上海機(jī)場(chǎng)/首都機(jī)場(chǎng)簽署新補(bǔ)充協(xié)議，調(diào)整機(jī)場(chǎng)免稅銷售收入的提成收取方法。
　　■中免與上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)分別達(dá)成共識(shí)，自2023年12月1日起調(diào)整租金模式，按保底+提成孰高執(zhí)行。上海機(jī)場(chǎng)：1）若月實(shí)際出入境客流>23Q3月均客流量的80%（即約167萬(wàn)人次），則浦東機(jī)場(chǎng)/虹橋機(jī)場(chǎng)年保底費(fèi)分別為6.29/0.78億元（原為58.57/2.96億元）。2）如月實(shí)際客流量≤167萬(wàn)人次，則參考實(shí)際經(jīng)營(yíng)面積調(diào)減。首都機(jī)場(chǎng)：1）年保底經(jīng)營(yíng)費(fèi)為5.58億元（原為22億元）。2）如年實(shí)際出入境客流≤960萬(wàn)人次，則參考實(shí)際經(jīng)營(yíng)面積調(diào)減。此外約定，上海機(jī)場(chǎng)與首都機(jī)場(chǎng)銷售提成按凈銷售額中拆分香化、煙、酒、百貨、食品5個(gè)品類，按18%-36%區(qū)間提?。ù饲盀?5%-45%），若假設(shè)品類結(jié)構(gòu)不變，則綜合扣點(diǎn)率為34.2%（較此前42.5%降低2成），假設(shè)香化品類占比處于90%-50%，則測(cè)算綜合扣點(diǎn)率在34.2%-27.0%區(qū)間。
　　此外，虹橋機(jī)場(chǎng)的免稅提貨點(diǎn)可能存在提成方案，但比例應(yīng)該較低；鼓勵(lì)引入新品，按單品毛利額計(jì)算銷售提成；超額銷售部分靈活調(diào)節(jié)提成，鼓勵(lì)超額完成銷售目標(biāo)。
　　■2023年以來(lái)，公司收入端維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，23Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收207.69/150.89/149.79億元，yoy +23.8%/+38.8%/+27.9%；但業(yè)績(jī)端有一定承壓，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)23.01/15.65/13.41億元，yoy-10.2%/+13.9%/+94.2%，重要原因之一系機(jī)場(chǎng)出入境客流仍處于緩慢復(fù)蘇進(jìn)程中，使得中免租金成本在原協(xié)議框架下增加、進(jìn)而拖累整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)。目前國(guó)際航空運(yùn)力持續(xù)恢復(fù)，23年11月上海機(jī)場(chǎng)飛機(jī)起降量/旅客吞吐量分別為1.56萬(wàn)架次/199.42萬(wàn)人次，較19年同期恢復(fù)度分別為79%/69%，租金補(bǔ)充協(xié)議的簽訂將帶來(lái)成本的壓降，中免毛利率有望在Q334%的基礎(chǔ)上進(jìn)一步恢復(fù)（19年約為50%）。
　　■盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)23-25年公司營(yíng)收分別為685/883/1069億元，同比增長(zhǎng)26%/29%/21%。歸母凈利潤(rùn)分別為61/81/100億元，同比增長(zhǎng)20%/33%/24%，歸母凈利率分別為8.8%/9.1%/9.4%。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E分別為27/20/16X，建議短期關(guān)注折扣、匯率、貨品結(jié)構(gòu)帶來(lái)的毛利率優(yōu)化進(jìn)度，中期關(guān)注新項(xiàng)目爬坡進(jìn)度，長(zhǎng)期關(guān)注封關(guān)后海南消費(fèi)業(yè)態(tài)的博弈與重塑。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，政策落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)力恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。