>> 德邦證券-2024年黃金年度展望：黃金傳統(tǒng)研判框架的新思考-231227
| 上傳日期： |
2023/12/28 |
大?。?/td>
| 1258KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
吳開達,譚詩吟,薛威 |
| 下載權限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
黃金在近兩年的表現(xiàn)令人印象深刻，2023年12月，倫敦現(xiàn)貨黃金價格突破歷史新高，引發(fā)了市場對于金價能夠持續(xù)強勢多久的討論。因此我們認為站在當前的時間點，有必要對黃金定價框架進行新的思考和總結。
傳統(tǒng)框架：金融屬性為主導，以美債實際利率為錨的價格研判。布雷頓森林體系結束后黃金的貨幣屬性被弱化，主要由商品和金融資產(chǎn)屬性為主。從供需結構來看，黃金的供給端波動小影響弱，2010-2022年間金礦開采生產(chǎn)的價格彈性僅為0.05。需求端主要以投資為主，因此常態(tài)化下金價主要跟隨美債實際利率波動，短期受避險情緒等影響較大，在VIX指數(shù)快速上行時期，金價通常同步上漲。
最新變化：美債風險溢價的擾動加大，實際利率定價框架有效性下降。對于黃金近年的表現(xiàn)，有兩個問題值得思考：一是如何理解2022年以來黃金價格與美債實際利率的聯(lián)動作用明顯走弱；二是長期來看，黃金價格對美債實際利率的溢價為何不斷上升。我們認為美債風險溢價在其中起到了重要作用。根據(jù)多名學者的研究結論，通脹指數(shù)國債(TIPS)收益率實際上并非準確的實際利率指標，名義利率可以拆分為四部分：市場隱含實際利率（通常以TIPS利率表示）、流動性溢價、通脹預期和通脹溢價（指投資者為對沖未來通脹的不確定性而支付的溢價）。2022年以來，流動性溢價和通脹溢價上行形成干擾。流動性溢價方面，美聯(lián)儲收緊貨幣政策，美國財政發(fā)力支持經(jīng)濟復蘇，隨著美債發(fā)行規(guī)模增加，市場對于美債的接續(xù)風險產(chǎn)生擔憂，2023年10月發(fā)生的麥卡錫被罷免事件進一步加劇了對于長端美債違約的擔憂，市場青睞短債厭惡長債，10Y美債實際利率也開始出現(xiàn)明顯的流動性風險溢價；通脹溢價方面，疫情之后全球供應鏈格局改變+地緣局勢摩擦頻發(fā)導致通脹溢價上升。在兩者的共同影響下，10Y通脹指數(shù)國債(TIPS)開始階段性的脫離無風險實際利率，大類資產(chǎn)價格之間的聯(lián)動性走弱，2022年以來，倫敦黃金價格與美債實際利率的相關性為0.16。而通脹溢價的存在也一定程度上解釋了為何金價開始相對于實際利率擁有越來越明顯的溢價。
交易者角度：資產(chǎn)定價框架會因為交易者行為的變化和主要交易者的變化而失效，因此我們試圖從交易者的角度出發(fā)對黃金價格進行輔助驗證。對央行、主權基金等買家來說，金的歷史地位和避險屬性是購買黃金的主要驅(qū)動力，2022年全球央行購金量突破歷史記錄，也一定程度上解釋了金價與實際利率脫鉤和金價相對于實際利率溢價的現(xiàn)象；對于交易型機構投資者來說，實際利率框架是主流，可以通過全球幾大黃金ETF的持倉變化來跟蹤該類投資者的交易行為，當該類投資者是主要交易者時，實際利率框架的效果會相對較好；對于黃金零售消費者來說，珠寶屬性是主要驅(qū)動力，世界第一大金飾消費國中國的春節(jié)提供了重要支撐，第二大金飾消費國印度的婚禮和節(jié)日也集中在歲末年初，黃金價格也因此體現(xiàn)出了一定的季節(jié)性規(guī)律，通常在11月-次年2月上漲確定性較強，在1-2月漲幅表現(xiàn)最好。
未來展望：我們認為黃金在2024年仍然有較強的上行動力。一是在全球不確定性加大的背景下，央行未來配置黃金的意愿仍然較高，這對金價有長期支撐；二是美債風險溢價中樞可能永久性抬升，進一步強化黃金的避險屬性，也意味著在美元信用下降的背景下，黃金的貨幣屬性可能在回歸；三是建議關注黃金的季節(jié)性規(guī)律，尋找確定性高的時機介入。
風險提示：海外通脹反彈超預期；全球經(jīng)濟景氣度超預期；地緣政治局勢緩和。
|
|
