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我們認(rèn)為行業(yè)的存量基本盤穩(wěn)定，成本側(cè)壓力小，業(yè)績透明度高，如果企業(yè)能控制好成長外拓過程中的回款風(fēng)險(xiǎn)，則完全有可能實(shí)現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)中有增。如果企業(yè)通過適當(dāng)投入資金，優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施和勞動(dòng)者作業(yè)流程，則也完全有可能實(shí)現(xiàn)較快增長，而不完全依賴于資金驅(qū)動(dòng)。房地產(chǎn)行業(yè)周期的確可能給行業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)，但只要應(yīng)對得當(dāng)，物業(yè)服務(wù)企業(yè)可能基本不受房地產(chǎn)開發(fā)周期的影響。我們看好行業(yè)龍頭企業(yè)，推薦萬物云、華潤萬象生活和招商積余。
　　▍去地產(chǎn)化時(shí)代，新盤儲備合同重要性明顯下降。歷史上，儲備面積（已簽約未入場服務(wù)的預(yù)售新房前期物業(yè)管理合同）是衡量公司增長潛力的重要指標(biāo)，這些合同保障程度高，定價(jià)潛力大，客戶付費(fèi)意愿強(qiáng)，前期投入少。目前來看，新盤外拓在住宅拓展的重要性可能明顯下降。首先，開發(fā)規(guī)模在下降，我們預(yù)計(jì)2023年的全國房屋新開工面積較2019年歷史最高點(diǎn)下降56%，2024年可能繼續(xù)下降；其次，當(dāng)前現(xiàn)房銷售占比提升，新房交付后空置費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)明顯提升；再次，受經(jīng)濟(jì)周期影響，部分區(qū)域小業(yè)主，尤其是未入住小業(yè)主物業(yè)費(fèi)的收繳難度增加；最后，在保交付背景下，開發(fā)企業(yè)交付前投入不夠影響居住品質(zhì)時(shí)有發(fā)生，增加了物業(yè)服務(wù)企業(yè)運(yùn)營難度?？傮w來說，我們認(rèn)為住宅存量盤拓展和非住宅拓展的重要性顯著提升，而住宅新盤拓展在行業(yè)內(nèi)的重要性下降。
　　▍應(yīng)收款規(guī)模在企業(yè)運(yùn)營管理的重要性大幅提升。物業(yè)服務(wù)公司的應(yīng)收款規(guī)模越來越成為評判服務(wù)滿意度和運(yùn)營管理能力的關(guān)鍵指標(biāo)。根據(jù)各公司公告，2023年中期，當(dāng)前市值最大的7家頭部企業(yè)貿(mào)易應(yīng)收款中一年以上賬齡比例達(dá)到15%，較2022年中報(bào)增長6個(gè)百分點(diǎn)，貿(mào)易應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)81天，比去年中報(bào)增長12天。（行業(yè)有季節(jié)性特點(diǎn)，中報(bào)時(shí)點(diǎn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流不可以和年報(bào)相比）。一方面，城市服務(wù)等業(yè)務(wù)類別應(yīng)收壓力持續(xù)增加。另一方面，傳統(tǒng)來看應(yīng)收壓力不大的住宅物管領(lǐng)域也面臨結(jié)構(gòu)性催繳難度的上升，但企業(yè)之間分化正在加大。我們認(rèn)為，當(dāng)年應(yīng)繳物業(yè)費(fèi)的實(shí)繳比例較之凈現(xiàn)金流入更能體現(xiàn)公司能力，清欠和預(yù)收固然也重要，但重要性不如應(yīng)繳實(shí)繳。此外，行業(yè)營業(yè)收入確認(rèn)的方式也使得不同企業(yè)應(yīng)收款科目不是完全可比，投資者需厘清不同企業(yè)最佳收繳率假設(shè)的區(qū)別。
　　▍關(guān)聯(lián)交易被質(zhì)疑，股東結(jié)構(gòu)和公司治理成為關(guān)鍵。行業(yè)的獨(dú)立性，尤其是關(guān)聯(lián)交易的合理性被廣泛質(zhì)疑。我們認(rèn)為，現(xiàn)階段行業(yè)無法和地產(chǎn)完全脫鉤，新增交付合同和對地產(chǎn)公司的服務(wù)不能完全歸零。投資者在難以別關(guān)聯(lián)交易合理性的前提下，我們認(rèn)為股東結(jié)構(gòu)和公司治理機(jī)制為決定公司估值的關(guān)鍵指標(biāo)。具體來說，我們認(rèn)為管理層持股的公司具備治理優(yōu)勢，引入重要股東制衡的公司具備優(yōu)勢。從結(jié)果上來看，我們認(rèn)為重視流通股東聲音的企業(yè)，在分紅和回購方面也會更加主動(dòng)積極。
　　▍行業(yè)不變的特點(diǎn)：存量合同穩(wěn)定，效率穩(wěn)步提升。物業(yè)服務(wù)行業(yè)是整個(gè)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中受開發(fā)周期影響最小的領(lǐng)域之一。沒有交接磨合問題的存量服務(wù)合同，業(yè)務(wù)基本盤高度穩(wěn)定，價(jià)格和收繳率很少發(fā)生明顯波動(dòng)。另外，目前物業(yè)服務(wù)行業(yè)的勞動(dòng)者作業(yè)界面還有明顯優(yōu)化的可能性，各種新科技成果還有加速應(yīng)用的趨勢，再考慮增值服務(wù)的發(fā)展，我們預(yù)期行業(yè)毛利率還有穩(wěn)步提升的空間。綜合來看，我們認(rèn)為物業(yè)服務(wù)行業(yè)是一個(gè)和經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)度相對較低，基本盤高度穩(wěn)固的朝陽產(chǎn)業(yè)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)提示：光靠資本無法催熟行業(yè)，過快并購可能帶來商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，減值問題可能繼續(xù)出現(xiàn)；部分公建和城市服務(wù)項(xiàng)目回款難度大，從現(xiàn)金流層面看存在得不償失的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)外拓競爭不斷加劇的風(fēng)險(xiǎn)，部分企業(yè)運(yùn)營管理不規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍行業(yè)穩(wěn)中求進(jìn)，龍頭持續(xù)成長。我們認(rèn)為行業(yè)的存量基本盤穩(wěn)定，成本側(cè)壓力小，業(yè)績透明度高，如果企業(yè)能控制好成長外拓過程中的回款風(fēng)險(xiǎn)，則企業(yè)完全有可能實(shí)現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)中有增。如果企業(yè)通過適當(dāng)投入資金，優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施和勞動(dòng)者作業(yè)界面，則企業(yè)也完全有可能實(shí)現(xiàn)較快增長，而不完全依賴于資金驅(qū)動(dòng)的較快增長。房地產(chǎn)行業(yè)周期的確可能給行業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)，但只要應(yīng)對得當(dāng)，物業(yè)服務(wù)企業(yè)可能基本不受房地產(chǎn)開發(fā)周期影響。我們看好行業(yè)龍頭企業(yè)，推薦萬物云、華潤萬象生活和招商積余。