>> 中信建投-尋找轉(zhuǎn)債的確定性-231228
| 上傳日期： |
2023/12/29 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
曾羽,高慶勇 |
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核心觀點
1、純債平穩(wěn)呵護(hù)下，把握低價銀行轉(zhuǎn)債的收益特性。年初至今純債型銀行轉(zhuǎn)債表現(xiàn)優(yōu)異，作為純債的替代，判斷銀行純債型轉(zhuǎn)債YTM 2.9-3.0%附近仍有安全邊際。
2、調(diào)整之后蘊(yùn)含機(jī)會，把握轉(zhuǎn)債彈性和余額的平衡。當(dāng)前平衡型轉(zhuǎn)債性價比提高，前期由于資金行為帶來的不對稱性影響預(yù)計也將在后續(xù)進(jìn)一步修復(fù)，金融和國央企大盤轉(zhuǎn)債的流動性更優(yōu)，對組合貢獻(xiàn)往往更大。
3、民企下修之后，把握正股彈性的預(yù)期差。中期階段下修往往是發(fā)行人重新規(guī)劃再融資和公司資本結(jié)構(gòu)的一個信號，需要重點關(guān)注。尤其是下修到底之后個券的轉(zhuǎn)股溢價率并不高，偏低的轉(zhuǎn)股溢價率既提供了安全墊，又蘊(yùn)含了預(yù)期差的投資機(jī)會，我們建議關(guān)注TMT和醫(yī)藥板塊下修之后的正股驅(qū)動。
信息或事件：
今年以來，純債型的銀行轉(zhuǎn)債收益率普遍跑贏中證轉(zhuǎn)債指數(shù)，此外，民企下修數(shù)量增多，也帶來一定博弈空間。
簡評：
21年轉(zhuǎn)債市場火熱，關(guān)注度大幅提高，投資機(jī)構(gòu)普遍增加了轉(zhuǎn)債研究資源，使得轉(zhuǎn)債權(quán)益化的投資思路更加明顯，轉(zhuǎn)債一定程度上正在從“固收+”向“權(quán)益-”轉(zhuǎn)變，但是在震蕩市下，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債的“債”性也值得關(guān)注。
1、純債平穩(wěn)呵護(hù)下，把握低價銀行轉(zhuǎn)債的收益特性。
在今年權(quán)益市場波動加劇的情況下，由于純債的呵護(hù)，年初至今純債型銀行轉(zhuǎn)債表現(xiàn)優(yōu)異，浦發(fā)轉(zhuǎn)債、紫銀轉(zhuǎn)債、重銀轉(zhuǎn)債、齊魯轉(zhuǎn)債今年轉(zhuǎn)債收益率普遍在3-5%左右。以浦發(fā)轉(zhuǎn)債為例，2021年開始YTM在3%左右震蕩，收益率變動更多來自于純債和流動性，且受到信用風(fēng)險的影響較小。從性價比的角度來看，根據(jù)wind統(tǒng)計，2023年12月27日，2Y中債商業(yè)銀行二級資本債（AAA-）到期收益率為2.7709%，2Y中債商業(yè)銀行普通債（AAA）到期收益率為2.5922%。作為普通金融債的22浦發(fā)銀行04剩余期限1.874年，當(dāng)前中債估值2.6179%，作為二級資本債的20浦發(fā)銀行二級03剩余期限1.7233+5年，行權(quán)中債估值2.7856%，考慮到可轉(zhuǎn)債并無類似二級資本債的減記條款，信用風(fēng)險傾向于普通金融債，而當(dāng)前浦發(fā)轉(zhuǎn)債YTM仍在2.85%附近，具有一定相對利差。從流動性的角度來看，浦發(fā)轉(zhuǎn)債一年的換手率在100-140%左右，反而比銀行普通金融債和銀行二級資本債換手率低，但是考慮到轉(zhuǎn)債連續(xù)的報價，流動性劣勢并不明顯。在純債收益率保持震蕩，大幅上行可能性偏低的情況下，判斷銀行純債型轉(zhuǎn)債YTM 2.9-3.0%附近仍有安全邊際，當(dāng)然，如果YTM收益率大幅下行，例如低至2.5%，可能側(cè)面反映純債的風(fēng)險在逐漸積累，對于股債配比的調(diào)整也起到一定指示意義。
2、調(diào)整之后蘊(yùn)含機(jī)會，把握轉(zhuǎn)債彈性和余額的平衡。
11月中下旬以來，由于權(quán)益市場缺乏主線，純債方面也對年底流動性有所擔(dān)憂，對于一些平衡型轉(zhuǎn)債而言，轉(zhuǎn)股溢價率并沒有很好吸收正股的下跌，甚至呈現(xiàn)轉(zhuǎn)股溢價率壓縮的趨勢，尤其是一些順周期大盤高評級轉(zhuǎn)債表現(xiàn)更為明顯，例如柳工轉(zhuǎn)2在10月底時平價84.3，轉(zhuǎn)股溢價率45.9%，而到了12月27日，平價維持在84.8，而轉(zhuǎn)股溢價率壓縮到了36.7%，即相當(dāng)于最近兩個月轉(zhuǎn)債的調(diào)整幾乎完全由溢價率的壓縮提供。成銀轉(zhuǎn)債也是12月平價在84左右的情況下，轉(zhuǎn)股溢價率從33%下降29%。我們認(rèn)為在經(jīng)歷了壓縮之后，當(dāng)前平衡型轉(zhuǎn)債性價比提高，前期由于資金行為帶來的不對稱性影響預(yù)計也將在后續(xù)進(jìn)一步修復(fù)，且相對于在眾多小余額的民企轉(zhuǎn)債“鋪大餅”，金融和國央企大盤轉(zhuǎn)債的流動性更優(yōu)，對組合貢獻(xiàn)往往更大。
3、民企下修之后，把握正股彈性的預(yù)期差。
今年以來轉(zhuǎn)債下修數(shù)量眾多，但是埋伏下修的策略難度較大，無論是勝率和賠率普遍有限。從下修的時間線來看，我們認(rèn)為看點反而是下修落定之后部分行業(yè)的正股彈性。首先我們將轉(zhuǎn)債分為三個生命周期：1、早期，剩余期限5-6年；中期，剩余期限2-5年；末期，剩余期限0-2年。不同生命周期的下修邏輯相差較大，例如早期階段，發(fā)行人下修可能更多是考慮托底轉(zhuǎn)債價格，而到了末期下修則在于提升轉(zhuǎn)股價值，避免本息兌付，中期階段下修往往是發(fā)行人重新規(guī)劃再融資和公司資本結(jié)構(gòu)的一個信號，需要重點關(guān)注。尤其是下修到底之后個券的轉(zhuǎn)股溢價率并不高，反映了市場對于后續(xù)強(qiáng)贖的預(yù)期和價格天花板的擔(dān)憂，例如平價下修調(diào)整到100左右，普遍的轉(zhuǎn)債價格也就在118-122附近。但是我們認(rèn)為對于部分彈性行業(yè)來說，偏低的轉(zhuǎn)股溢價率既提供了安全墊，又蘊(yùn)含了預(yù)期差的投資機(jī)會，即過高估計強(qiáng)贖的壓力而過低估計正股的彈性，以今年的普利制藥、多倫科技、奕瑞科技為例，下修之后正股彈性使得轉(zhuǎn)債價格均突破130?；诖?，我們建議關(guān)注TMT和醫(yī)藥板塊下修之后的正股驅(qū)動。
風(fēng)險分析
權(quán)益市場高波動，應(yīng)注意“雙高”和強(qiáng)贖風(fēng)險?！半p高”轉(zhuǎn)債股性較強(qiáng)，一旦正股走弱，股價預(yù)期也隨之走低，可能面臨轉(zhuǎn)換價值和轉(zhuǎn)股溢價率的雙重壓縮。同時，正股走勢的高不確定性會使發(fā)行人求穩(wěn)心理占據(jù)上風(fēng)，在面臨強(qiáng)贖抉擇時傾向于提前贖回，需重點規(guī)避相關(guān)風(fēng)險。
萬得全A的盈利修復(fù)仍存不確定性，
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