>> 安信證券-三一重工(600031)著眼長期成長，彰顯龍頭價(jià)值-231229
| 上傳日期： |
2023/12/29 |
大小： |
2063KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
安信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
郭倩倩,高楊洋 |
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核心觀點(diǎn)：三一重工作為國內(nèi)工程機(jī)械龍頭，引領(lǐng)行業(yè)國際化、電動(dòng)化的趨勢(shì)，其全球競(jìng)爭力穩(wěn)步增強(qiáng)毋庸質(zhì)疑，2023全球挖機(jī)20強(qiáng)榜單中，三一排名第四，全球挖機(jī)市占率（按銷售額）約8%。從基本面角度來看，在行業(yè)下行筑底階段，2023年1-9月，公司收入增速-5.1%，歸母凈利潤增速+12.5%，收入降幅收窄，利潤拐點(diǎn)先于行業(yè)觀點(diǎn)出現(xiàn)，我們認(rèn)為公司2024年看點(diǎn)仍在于降本控費(fèi)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化支撐下的利潤彈性釋放；從估值角度來看，在壞賬風(fēng)險(xiǎn)有效控制、海外銷售占比提高背景下，資產(chǎn)質(zhì)量顯著強(qiáng)于上一輪周期表現(xiàn)，PB估值處于10年分位數(shù)5%。綜合來看，考慮長期競(jìng)爭力、eps提升以及低估值水平，公司具備中長期投資價(jià)值。
“國際化”升級(jí)為“全球化”，戰(zhàn)略升級(jí)賦予新內(nèi)核：全球化戰(zhàn)略反映了公司對(duì)海外市場(chǎng)把控能力增強(qiáng)后，海外地區(qū)戰(zhàn)略地位的提升。不同于國際化是以中國市場(chǎng)為基礎(chǔ)向海外擴(kuò)張，全球化內(nèi)核或許是把國內(nèi)業(yè)務(wù)看作三一全球業(yè)務(wù)的一部分，不再僅僅將中國視為其主要基地，而是朝著成為一個(gè)真正全球化研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的企業(yè)邁進(jìn)。2022年、2023年上半年，公司海外收入365.7、224.7億，占總營收比重45%、56%，海外市場(chǎng)收入、利潤貢獻(xiàn)已超過50%。其中歐美高端市場(chǎng)的表現(xiàn)反映了三一全球化程度的領(lǐng)先，2022年三一歐美地區(qū)收入規(guī)模約158億，占總海外收入的43%。根據(jù)KHL，2023年三一全球市場(chǎng)份額約為5.2%，約為卡特的1/3，小松的1/2，仍具備較大成長空間。在當(dāng)前公司全球化發(fā)展逐步邁入深水區(qū)后，或?qū)⒙氏冗M(jìn)入產(chǎn)品、渠道、服務(wù)體系補(bǔ)強(qiáng)階段，持續(xù)增強(qiáng)全球競(jìng)爭力。
電動(dòng)化引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，未來熨平周期波動(dòng)重要性提升：公司不僅積極開發(fā)挖機(jī)、起重機(jī)電動(dòng)化新品，也趁勢(shì)豐富產(chǎn)品線，如自卸車、裝載機(jī)等目前商業(yè)化落地較快的新品類，以求貢獻(xiàn)業(yè)績?cè)隽?。根?jù)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，電動(dòng)裝載機(jī)行業(yè)滲透率自2022年初不到1%提升到2023年11月的6.1%。從公司端來看，2022年三一電動(dòng)化產(chǎn)品收入超27億，增速超200%，銷量超3500臺(tái)，2023年上半年繼續(xù)保持逆勢(shì)增長，公司電動(dòng)攪拌車、電動(dòng)自卸車、電動(dòng)起重機(jī)、電動(dòng)泵車銷售市占率均居行業(yè)第一。根據(jù)公司官網(wǎng)，1-10月三一電動(dòng)自卸車、電動(dòng)攪拌車市場(chǎng)占有率達(dá)20.1%、33.4%，居細(xì)分市場(chǎng)銷量榜首。隨著新能源產(chǎn)品比重的提升，不僅在下行階段有望平滑波動(dòng)，在上行期也有望貢獻(xiàn)增量彈性，三一或?qū)⒊浞质芤妗?br> 行業(yè)底部波動(dòng)有望收斂，短期關(guān)注公司盈利彈性的持續(xù)釋放：根據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，2023年1-11月挖機(jī)銷量較2021年高點(diǎn)同期，總銷量下滑44.1%，內(nèi)銷下滑達(dá)68.2%，出口增長60.4%。我們判斷2024年仍是行業(yè)筑底階段，但波動(dòng)或?qū)⒚黠@收窄，根據(jù)我們對(duì)挖機(jī)2024年分情景討論，預(yù)期增速區(qū)間4.5%~5.5%，內(nèi)需有望邊際企穩(wěn)，出口或?qū)⒎啪彽邆漤g性，系①萬億國債緩解地方財(cái)政壓力；②地產(chǎn)調(diào)控政策發(fā)力點(diǎn)向需求改善傾斜；③8年設(shè)備使用周期下更新需求啟動(dòng)；④海外市場(chǎng)中東、北美有望保持需求韌性，而美元加息對(duì)以東南亞為代表的新興市場(chǎng)景氣影響或?qū)⒕徑?。我們認(rèn)為，行業(yè)窄幅波動(dòng)預(yù)期下對(duì)公司收入端影響有限，短期可繼續(xù)關(guān)注公司利潤彈性釋放，受益于成本下行、海外占比提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，2023年前三季度，三一毛、凈利率分別為28.5%、7.47%，分別同比+5.67pct、+1.12pct，2024年降本控費(fèi)規(guī)模化效應(yīng)或?qū)⒃鰪?qiáng)，疊加市場(chǎng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化，盈利能力仍有提升空間。
投資建議：工程機(jī)械龍頭“兩新三化”戰(zhàn)略升級(jí)，全球競(jìng)爭力有望持續(xù)增強(qiáng)，收入穩(wěn)健增長的同時(shí)有望進(jìn)一步釋放利潤彈性。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年的收入分別為768.4、840.9、971.8億元，增速分別為-4.9%、9.4%、15.6%，凈利潤分別為47.2、68.9、96.7億元，增速分別為10.5%、46.1%、40.2%，對(duì)應(yīng)PE估值分別為23.8、16.3、11.6；每股凈資產(chǎn)8.24、8.79、9.57元，對(duì)應(yīng)PB估值分別為1.61、1.51、1.38。行業(yè)下行周期PE估值可能失真，我們選取PB估值法，2024年給予2XPB，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)17.58元，維持“買入-A”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；盈利水平修復(fù)不及預(yù)期；海外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期；貿(mào)易摩擦加劇風(fēng)險(xiǎn)。
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