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水泥工程全球龍頭，工程+裝備+運(yùn)維漸成三足鼎立。公司是全球最大的水泥技術(shù)裝備工程系統(tǒng)集成服務(wù)商，是國(guó)際少數(shù)具有完整產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)；在水泥工程領(lǐng)域全球市場(chǎng)占有率連續(xù)14年保持世界第一。工程技術(shù)服務(wù)+裝備制造業(yè)務(wù)+運(yùn)維服務(wù)業(yè)務(wù)三大業(yè)務(wù)方向貫穿整個(gè)水泥產(chǎn)業(yè)鏈，目前工程技術(shù)服務(wù)營(yíng)收占比2022年不到6成，毛利率更高的裝備+運(yùn)維的利潤(rùn)貢獻(xiàn)近50%，公司目標(biāo)是2025年末三塊業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)各占1/3，形成結(jié)構(gòu)穩(wěn)定持續(xù)的全球水泥工程全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭。
　　國(guó)內(nèi)水泥置換技改驅(qū)動(dòng)，海外高增長(zhǎng)在手訂單足。到2025年，水泥行業(yè)通過(guò)實(shí)施節(jié)能降碳行動(dòng)帶動(dòng)整線和技改需求，我們測(cè)算我國(guó)水泥工程市場(chǎng)空間超270億元，其中置換（新建）市場(chǎng)空間超140億元，技改市場(chǎng)空間超130億元；國(guó)外受益于“一帶一路”基建需求新增，據(jù)水泥網(wǎng)，截至去年8月中資企業(yè)海外共有61條水泥熟料生產(chǎn)線投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)；技改需求全球約有2400條（除國(guó)內(nèi)）水泥熟料生產(chǎn)線，其中非新型干法700條，其余1700條新型干法線中，20年以上生產(chǎn)線約1000條，老線技改市場(chǎng)空間較大。公司截止去年前三季度國(guó)內(nèi)訂單逆勢(shì)保持5%增長(zhǎng)，韌性十足，海外訂單增長(zhǎng)169%，在手訂單充足達(dá)624億元。
　　股東大力支持，并購(gòu)?fù)瑯I(yè)資產(chǎn)做大做強(qiáng)，擬增資中材水泥海外業(yè)務(wù)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)動(dòng)。在大股東中建材的支持下，公司2021-2023年密集收購(gòu)集團(tuán)同業(yè)資產(chǎn)，包括2021年收購(gòu)北京凱盛、南京凱盛，運(yùn)維服務(wù)方面2022年收購(gòu)智慧工業(yè)、安瑞智達(dá)完善運(yùn)維布局；裝備制造方面在2022年收購(gòu)博宇機(jī)電，2023年順利收購(gòu)合肥院；系列收購(gòu)使公司得到了跨越式發(fā)展；2023年12月公司擬與天山水泥共同增資中材水泥，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合下預(yù)計(jì)可顯著拉動(dòng)公司境外對(duì)應(yīng)的水泥工程、裝備、運(yùn)維三大業(yè)務(wù)需求，未來(lái)境外業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)確定性高。
　　股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)確定性高，提高分紅比增厚股東回報(bào)。公司2021年發(fā)布股權(quán)激勵(lì)方案，考核目標(biāo)為歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于15.5%，加權(quán)ROE分別不低于14.9%/15.4%/16.2%；公司未來(lái)業(yè)績(jī)的確定性較高。23年12月公司發(fā)布未來(lái)三年分紅計(jì)劃，即2024-26年，公司承諾股利支付率將不低于40%；20-22年公司分紅比率分別為35.3%/28.8%/36.1%。
　　投資建議
　　我們預(yù)計(jì)2023-2025年，公司實(shí)現(xiàn)收入439.70/511.44/585.42億元，同比增速13.3%/16.3%/14.5%，歸母凈利潤(rùn)26.59/33.03/38.35億元，同比增速21.2%/24.2%/16.1%，EPS 1.01/1.25/1.45元，對(duì)應(yīng)12月29日9.34元收盤(pán)價(jià)8.98/7.23/6.23x PE。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　海外市場(chǎng)推動(dòng)不及預(yù)期；政策推動(dòng)不及預(yù)期；成本高于預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。