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2023年產(chǎn)品銷售收入可能略遜預(yù)期
　　我們近期審視了公司的營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)，預(yù)計(jì)2023年主要產(chǎn)品銷售收入可能略遜預(yù)期，主因：1）年初疫情導(dǎo)致部分醫(yī)療機(jī)構(gòu)營(yíng)運(yùn)受影響；2）三季度醫(yī)療反腐行動(dòng)升級(jí)，導(dǎo)致部分產(chǎn)品學(xué)術(shù)推廣活動(dòng)受影響。我們下調(diào)腫瘤藥主要產(chǎn)品阿美樂(lè)及仿制藥板塊收入預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023年產(chǎn)品銷售收入將同比微跌2.0%至92.0億元（人民幣，下同）。
　　2023年底醫(yī)保談判中公司主要產(chǎn)品談判情況順利
　　2023年底的醫(yī)保談判中，公司有三款創(chuàng)新藥納入國(guó)家醫(yī)保目錄。根據(jù)我們的了解，三款藥物中肝病藥恒沐與抗感染藥邁靈達(dá)沒(méi)有降價(jià)，腎病新藥培莫沙肽降價(jià)幅度在預(yù)期內(nèi)，納入醫(yī)保將有助于產(chǎn)品銷量的提升。
　　與全球行業(yè)巨頭GSK合作將夯實(shí)公司ADC領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力
　　公司四季度與全球制藥巨頭GSK （GSKUS）達(dá)成兩項(xiàng)合作，GSK獲公司兩款抗體偶聯(lián)物（ADC）HS-20089及HS-20093在中國(guó)大陸及港澳臺(tái)以外地區(qū)的開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化權(quán)。公司將分別就這兩款產(chǎn)品獲8,500萬(wàn)及1.85億美元的首付款，今后還可能分別獲最多14.85億及15.25億美元里程碑付款（共約215億人民幣）與產(chǎn)品上市后的特許使用費(fèi)。HS-20089正在中國(guó)進(jìn)行Ⅰ期臨床，HS-20093則在中國(guó)進(jìn)行多種癌癥Ⅰ及Ⅱ期臨床。ADC兼具小分子藥物的強(qiáng)殺傷力與抗體類藥物的高標(biāo)靶性，HS-20093使用耐藥性較低的全人源化抗體，2023年美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)（ASCO）的臨床數(shù)據(jù)表明，該產(chǎn)品在肺癌和肉瘤中觀察到初步有效性，如能上市前景良好，與GSK合作將夯實(shí)公司ADC領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。
　　目標(biāo)價(jià)上調(diào)至16.70港元，給予“增持”評(píng)級(jí)
　　公司表示HS-20089的8,500萬(wàn)美元首付款已于2023年入賬，因此我們僅將2023年收入與股東凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別輕微下調(diào)1.6%與1.8%，以反映產(chǎn)品銷售收入預(yù)測(cè)的下調(diào)。目前醫(yī)藥行業(yè)學(xué)術(shù)推廣活動(dòng)已經(jīng)陸續(xù)重開，而且公司三款創(chuàng)新藥的醫(yī)保談判結(jié)果較好，我們預(yù)計(jì)2024年產(chǎn)品銷售收入將恢復(fù)雙位數(shù)增長(zhǎng)。公司表示HS-20093的首付款1.85億美元將于2024年入賬，并預(yù)計(jì)1-2年內(nèi)將獲得兩款產(chǎn)品臨床試驗(yàn)進(jìn)展帶來(lái)的里程碑收入。我們保守預(yù)計(jì)2025年公司將獲得約3,000萬(wàn)美元里程碑收入，相應(yīng)將2024-25E收入及股東凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別上調(diào)4.6%、0.1%及4.4%、0.1%。通常來(lái)說(shuō)后期臨床的里程碑收費(fèi)更高，因此預(yù)計(jì)隨著臨床試驗(yàn)的推進(jìn)，2026年后里程碑收入將增加。
　　考慮到十年期國(guó)債收益率的下行，我們溫和下調(diào)DCF模型中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率假設(shè)，并納入2033年預(yù)測(cè)。根據(jù)調(diào)整后的DCF模型，目標(biāo)價(jià)上調(diào)至16.70港元，評(píng)級(jí)調(diào)整為“增持”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）新藥研發(fā)慢于預(yù)期；2）藥價(jià)降幅大于預(yù)期；3）新藥推廣效果差于預(yù)期。