>> 方正證券-每周經(jīng)濟動態(tài)：非農(nóng)強化工資黏性，通脹料將阻礙3月降息-240107
| 上傳日期： |
2024/1/7 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
方正證券 |
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作者： |
蘆哲,張佳煒 |
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核心觀點：12月非農(nóng)再次強化美國勞務(wù)供給無法充分修復→工資通脹黏性猶存→通脹中樞上移的事實，下周公布的CPI料將回升，當下高達73%的3月降息預期面臨回調(diào)風險。本周回顧：美聯(lián)儲票委Barkin鷹派的講話、較發(fā)布會更鷹派的12月FOMC會議紀要讓交易員對3月降息的預期出現(xiàn)回調(diào)，12月非農(nóng)公布后，交易員對3月降息預期一度由100%回調(diào)至57%，美債利率觸及4.08%，但非農(nóng)數(shù)據(jù)細節(jié)顯示勞務(wù)需求有不少疲軟之處，加之ISM公布的12月服務(wù)業(yè)PMI大幅遜于預期，就業(yè)分項大跌，導致一度加碼的緊縮交易再度反轉(zhuǎn)為寬松敘事，交易員對3月降息概率最終收至76%，全年降息概率收至5.8次/146.2bps。下周展望：受極低基數(shù)影響（2022年12月非季調(diào)CPI環(huán)比僅-0.31%），美國12月CPI料將反彈。同時就業(yè)數(shù)據(jù)中黏性依舊的工資也將繼續(xù)測試超級核心通脹是否具備進一步下跌的基礎(chǔ)。當前彭博分析師一致預期12月美國CPI同比/環(huán)比分別為+3.2%/+0.2%，核心CPI同比/環(huán)比分別為+3.8%/+0.3%，預期環(huán)比持平，同比在基數(shù)效應下走低。亞特蘭大聯(lián)儲Inflation Nowcast對12月核心通脹同比/環(huán)比預測值分別為+3.93%/+0.33%。此外，下周PPI數(shù)據(jù)也將測試近期持續(xù)不斷的紅海危機對供應鏈的擾動是否再度推升供給端的通脹壓力。
市場策略：利率短期警惕回調(diào)、中期延續(xù)下行、長期中樞抬升。短期看，當前過于樂觀的降息預期與美債利率水平面臨回調(diào)風險，1月底至2月初密集公布的重要數(shù)據(jù)或是重要的回調(diào)時間。中期看，超額儲蓄緩慢耗盡→美國經(jīng)濟溫和下行、滯后的居住通脹主導CPI繼續(xù)回落的背景下，軟著陸&降息敘事仍為24H1主線，美元流動性邊際寬松有望提振大類資產(chǎn)價格。長期看，總供給無法充分修復意味著通脹中樞與利率中樞的抬升，同時也需警惕美聯(lián)儲過早降息而引發(fā)的二次通脹風險。
勞務(wù)供需：需求“表里不一”，供給再度收縮，缺口邊際收斂，工資維持黏性。根據(jù)企業(yè)調(diào)查報告CES，12月美國新增非農(nóng)就業(yè)21.6萬，預期17.5萬，前值由19.9萬下修至17.3萬人，前兩個月累計下修7.1萬。根據(jù)家庭調(diào)查報告CPS，12月新增非勞動力84.5萬人，其中16.9萬來自非機構(gòu)平民的人口增加，67.6萬由退出勞動力所致，致使勞動參與率由62.78%下行至62.48%。67.6萬退出勞動力的人口中，68.3萬來自在職者減少，0.6萬來自失業(yè)者增加，導致就業(yè)率由60.44%下行至60.14%，失業(yè)率由3.72%邊際上行至3.74%。CPS口徑下的就業(yè)數(shù)據(jù)反映了12月美國勞務(wù)市場供需雙弱的局面。根據(jù)JOLTS報告，美國11月職位空缺879萬，前值由873.3萬上修至885.2萬。美國最新勞務(wù)總供給為1.67億人，勞務(wù)需求為1.70億人，供需缺口由259.1萬繼續(xù)下行至252.2萬。受汽車業(yè)工人漲薪兌現(xiàn)、工時減少、勞務(wù)供給再度收縮影響，時薪增速超預期抬升：美國12月時薪環(huán)比+0.44%，預期+0.3%，前值+0.35%；同比+4.1%，預期+3.9%，前值+4.0%。
勞務(wù)需求：“表里不一”，CPS口徑新增就業(yè)為2020年4月以來新低。雖然表面來看，CES口徑下的新增非農(nóng)就業(yè)較預期的17.5萬高出1個標準差，但細究數(shù)據(jù)后，可發(fā)現(xiàn)不少勞務(wù)需求疲軟之處：①CPS口徑下的新增居民就業(yè)錄得-68.3萬，為2020年4月以來新低，而根據(jù)CES做出調(diào)整后的CPS本期同樣錄得-75.3萬，即CES與CPS的差異或無法用兼職人數(shù)增多、全職人數(shù)減少來解釋；②高彈性、高周期性的臨時救助服務(wù)就業(yè)人數(shù)延續(xù)2023年2月以來的裁員態(tài)勢，與2019年12月比已減少3.82%的從業(yè)者；③非農(nóng)公布后90分鐘，ISM公布12月服務(wù)業(yè)PMI錄得50.6，預期52.5，其中就業(yè)分項錄得43.3，預期51，反映美國服務(wù)業(yè)景氣程度出現(xiàn)了顯著惡化；④美國12月生產(chǎn)&非管理崗時薪環(huán)比+0.34%，前值+0.45%，與總體時薪走勢背離。分項看，差異主要存在于信息技術(shù)、金融活動、休閑餐旅三個行業(yè)。最后，計劃在2024年2月2日公布的2024年1月非農(nóng)數(shù)據(jù)將迎來年度級別調(diào)整，CPS將進行新的人口控制調(diào)整（population control）、CES將進行年度基準處理（annual benchmarkprocess），屆時或放大市場波動率，如2023年1月數(shù)據(jù)調(diào)整后，新增非農(nóng)初值高達51.7萬，而彼時分析師一致預期僅有18.9萬，同時2022年全年就業(yè)人數(shù)上修了81.3萬。
勞務(wù)供給：供給再度收縮，進一步確認勞務(wù)供給無法完全修復的事實。12月勞動參與率錄得62.48%，預期62.8%，前值62.78%。從絕對指標看，非季調(diào)口徑下12月美國勞務(wù)總供給較疫情前的缺口由-220萬擴大至-364萬，其中外國勞動力缺口由+87萬進一步超量修復至+91萬，本國勞動力缺口由-306萬升至-455萬。從相對指標看，季調(diào)后各年齡段勞動參與率全面回落，其中55+歲群體由38.8%降至38.4%，與2019年12月比缺口由-1.5%擴大至-1.9%，提前退休的加碼意味著人口老齡化的影響進一步前置。12月非農(nóng)數(shù)據(jù)進一步確認美國勞務(wù)供給無法完全修復的事實，在需求溫和下行、經(jīng)濟軟著陸的基準假設(shè)下，美國勞務(wù)市場的緊俏局面料將延續(xù)，工資增速黏性仍強，超級核心通脹仍對美聯(lián)儲實現(xiàn)2%通脹目標構(gòu)成較強阻力。
風險提示：緊縮政策導致金融系統(tǒng)風險再度發(fā)酵；美聯(lián)儲過早開啟降息周期引發(fā)二次通脹風險
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