>> 國金證券-海外周度觀察：被顛倒的邏輯關(guān)系，軟著陸、再通脹與“二次加息”風(fēng)險(xiǎn)-240107
| 上傳日期： |
2024/1/7 |
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pdf 共19頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級(jí)： |
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作者： |
趙偉,陳達(dá)飛,趙宇 |
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美聯(lián)儲(chǔ)12月例會(huì)中的政策轉(zhuǎn)向大超市場預(yù)期，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)的邊際變化似乎難以支撐這一轉(zhuǎn)向。我們認(rèn)為，聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向符合預(yù)期，不應(yīng)將“衰退恐慌”視作美聯(lián)儲(chǔ)降息的必要條件，也不應(yīng)將“再通脹”風(fēng)險(xiǎn)視作能否降息的硬約束。短期而言，美聯(lián)儲(chǔ)降息的迫切性雖然不高，但阻力也不大，更需關(guān)注降息后的再通脹風(fēng)險(xiǎn)對降息節(jié)奏和空間的約束。
被顛倒的邏輯關(guān)系：軟著陸、再通脹與“二次加息”風(fēng)險(xiǎn)
博弈降息是2023年11月初以來海外交易的主線，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面狀況、財(cái)政再融資和美聯(lián)儲(chǔ)政策立場這三大因素都出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變：（1）制造業(yè)PMI轉(zhuǎn)弱，4季度GDP增速放緩；（2）財(cái)政部4季度再融資例會(huì)下修了Q4融資規(guī)模，下調(diào)了長期國債的凈發(fā)行規(guī)模；（3）美聯(lián)儲(chǔ)“轉(zhuǎn)鴿”，12月例會(huì)確認(rèn)討論降息問題，并擴(kuò)大了2024年降息空間。
期貨市場定價(jià)的降息次數(shù)與美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要或一級(jí)交易商等存在偏差，短期存在糾偏風(fēng)險(xiǎn)。1月5日衍生品市場隱含的信息是，2024年底FFR或下降至3.8%。這隱含了6次降息，首次降息的時(shí)點(diǎn)提前至2024年3月（概率62%）。相比12月經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要，期貨市場多計(jì)價(jià)了3次降息，相比一級(jí)交易商或市場參與者調(diào)查多計(jì)價(jià)了1-2次降息。
12月FOMC會(huì)議紀(jì)要確認(rèn)，“政策利率可能處于或接近本輪緊縮周期的峰值”，其背景是通脹向上和經(jīng)濟(jì)向下的風(fēng)險(xiǎn)更趨于平衡。美聯(lián)儲(chǔ)在預(yù)期指引上采取了“戰(zhàn)略性模糊”策略：一方面開始討論降息問題；另一方面又保留了進(jìn)一步收緊政策的可能性（并不一定是加息）。最終，降息預(yù)期是否會(huì)兌現(xiàn)，關(guān)鍵還是通脹的走勢。
市場擔(dān)心的一個(gè)“尾部風(fēng)險(xiǎn)”是：如果美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，2024年的再通脹風(fēng)險(xiǎn)或再次超預(yù)期，進(jìn)而推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)再次加息和資本市場“股債雙殺”。嚴(yán)格意義上說，上世紀(jì)50年代末以來，在加息周期尾聲和暫停加息一段時(shí)間（超過1個(gè)季度）后，僅出現(xiàn)過一次“二次加息”的案例。我們認(rèn)為，2024年不是另一個(gè)2023年。
經(jīng)驗(yàn)上，經(jīng)濟(jì)軟著陸背景下的再通脹風(fēng)險(xiǎn)往往出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)降息之后，而非之前。換言之，因擔(dān)心再通脹而認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不具備降息的條件，可能顛倒了因果關(guān)系。時(shí)間（或現(xiàn)象）發(fā)生的具體的時(shí)間線是：去通脹-美聯(lián)儲(chǔ)降息-經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（軟著陸）-再通脹-美聯(lián)儲(chǔ)二次加息。所以，再通脹風(fēng)險(xiǎn)影響的是降息的空間，而非是否會(huì)降息。
海外事件&數(shù)據(jù)：美國制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI低迷，非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期
美國PMI需求收縮特征顯著。12月，美國ISM制造業(yè)PMI錄得47.4，略高于市場預(yù)期值47.1，相較于前值46.7回升0.7個(gè)點(diǎn)，已連續(xù)第十四個(gè)月處于收縮區(qū)間。服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)12月為50.6，前值52.7。12月，ISM制造業(yè)PMI的五個(gè)子項(xiàng)中，僅生產(chǎn)項(xiàng)高于榮枯線，新訂單、自有庫存、就業(yè)、供應(yīng)商交付指數(shù)均低于50。
美國非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期強(qiáng)勁。12月，美國季調(diào)后非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)21.6萬，遠(yuǎn)超預(yù)期17萬人，過去12個(gè)月的平均值為22.7萬。其中，教育及健康服務(wù)、政府、休閑和酒店業(yè)等行業(yè)的就業(yè)崗位繼續(xù)增加。平均時(shí)薪同比4.1%，預(yù)期3.9%，前值4.0%；平均時(shí)薪環(huán)比0.4%，預(yù)期0.3%，前值0.4%。失業(yè)率持平前值3.7%，勞動(dòng)參與率降至62.5%。
非農(nóng)和ISM服務(wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)后，期貨市場隱含利率小幅上升。截至1月7日，CMEFedWatch顯示，12月非農(nóng)公布和ISM服務(wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)先后公布前后，市場定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)明年3月降息的概率由60%略降至58%之后又升至62%，2024年全年可能共計(jì)降息6次。1月3日當(dāng)周，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模下降，美聯(lián)儲(chǔ)BTFP工具使用量微升。負(fù)債端，逆回購規(guī)模下降，準(zhǔn)備金規(guī)模上升，TGA存款上升300億美元。貨幣市場基金規(guī)模上升790億美元。
風(fēng)險(xiǎn)提示
地緣政治沖突升級(jí)；美聯(lián)儲(chǔ)再次轉(zhuǎn)“鷹”；金融條件加速收縮；
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