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核心結(jié)論：高股息策略歷史上并不是投資的主流策略，其超額收益大多會(huì)出現(xiàn)在熊市中。2011-2012年、2015下半年-2016年初、2018年、2022-2023年，在這幾次熊市中，紅利指數(shù)均有超額收益。而且大部分情況下，熊市一旦結(jié)束，紅利指數(shù)的超額收益均會(huì)開始走弱。但這一次紅利指數(shù)的行業(yè)分布和之前有較大不同，煤炭市值占比最高。這與之前的銀行、交運(yùn)、公用事業(yè)等板塊有很大的不同，銀行、交運(yùn)、公用事業(yè)等行業(yè)是“ROE穩(wěn)定+高分紅”，而煤炭是“ROE中樞抬升+高分紅”。我們認(rèn)為，這一次上游周期產(chǎn)生超額收益不只是因?yàn)楦吖上?，還有產(chǎn)業(yè)邏輯，按照之前消費(fèi)股的經(jīng)驗(yàn)，熊市結(jié)束后，上游周期還會(huì)有超額收益。2022-2023年的熊市中，金融和周期都有超額收益，金融和之前類似，主要是因?yàn)榈凸乐诞a(chǎn)生的超額收益，熊市一旦結(jié)束，金融的超額收益大概率會(huì)減弱。但上游周期目前有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)邏輯（產(chǎn)能格局），和之前的消費(fèi)有些類似，所以我們預(yù)計(jì)上游周期的超額收益可能還會(huì)持續(xù)較久。
　?。?）代表高股息高分紅的紅利指數(shù)在熊市中大多會(huì)有超額收益。高股息策略歷史上并不是投資的主流策略，其超額收益大多會(huì)出現(xiàn)在熊市中。2008年、2011-2012年、2015下半年-2016年初、2018年、2022-2023年，在這幾次熊市中，紅利指數(shù)只有2008年沒有超額收益。而且大部分情況下，熊市一旦結(jié)束，紅利指數(shù)的超額收益均會(huì)開始走弱。在牛市中有超額收益的案例只有兩個(gè)，分別是2006年9月-2007年10月和2016-2017年。
　?。?）但這一次紅利指數(shù)的行業(yè)分布和之前有較大不同，煤炭行業(yè)占比大幅提升。這與之前的銀行、交運(yùn)、公用事業(yè)等板塊有很大的不同，銀行、交運(yùn)、公用事業(yè)等行業(yè)是“ROE穩(wěn)定+高分紅”。但煤炭的ROE并不是很穩(wěn)定，只是由于最近幾年產(chǎn)業(yè)格局的變化，煤炭以及其他上游周期的ROE中樞的系統(tǒng)性抬升，現(xiàn)在甚至已經(jīng)超過了必選消費(fèi)的ROE。
　?。?）這一次上游周期產(chǎn)生超額收益不只是因?yàn)楦吖上ⅲ€有產(chǎn)業(yè)邏輯，按照之前消費(fèi)股的經(jīng)驗(yàn)，熊市結(jié)束后，上游周期還會(huì)有超額收益。金融在之前的5次熊市中均有超額收益，但熊市一旦結(jié)束后，金融超額收益大多沒法持續(xù)，只有在2016-2017年還能持續(xù)。消費(fèi)在之前的5次熊市中也均有超額收益，但不同的是，熊市結(jié)束后的牛市中，消費(fèi)超額收益均還能持續(xù)。2022-2023年的熊市中，金融和周期都有超額收益，金融和之前類似，主要是因?yàn)榈凸乐诞a(chǎn)生的超額收益，熊市一旦結(jié)束，金融的超額收益大概率會(huì)減弱。但上游周期目前有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)邏輯（產(chǎn)能格局），和之前的消費(fèi)有些類似，所以我們預(yù)計(jì)上游周期的超額收益可能還會(huì)持續(xù)較久。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)市場超預(yù)期下行，美股劇烈波動(dòng)。