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核心結(jié)論：大部分的策略框架中，最核心的變量主要是預(yù)測(cè)跟蹤盈利和估值。2023年策略框架面臨的最大問題是，這一次熊市中，全A（非金融石油石化）ROE下降幅度和2018-2019年差不多，但2018年熊市只有1年，這一次市場(chǎng)整體偏弱的時(shí)間長達(dá)兩年。我們認(rèn)為這背后核心原因是邏輯層面投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)的長期擔(dān)心。在A股和美股的歷史上，均能夠看到，長期經(jīng)濟(jì)增速中樞的變化會(huì)讓熊市時(shí)間拉長，比如2010-2015年，中國GDP增速持續(xù)下降，從10%以上的中樞下降到了6-7%的中樞。由此導(dǎo)致上證50指數(shù)進(jìn)入連續(xù)4年半（2010-2014年上半年）的熊市。策略研究常用的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)是，股市底滯后政策底，但領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底、盈利底、商品底、匯率底，但這些規(guī)律只有在長期經(jīng)濟(jì)預(yù)期穩(wěn)定時(shí)才有用。對(duì)行業(yè)的機(jī)會(huì)的判斷上，2023年也告訴我們長期邏輯的判斷比高頻產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤更重要。從ROE來看，2023年必選消費(fèi)和可選消費(fèi)的ROE數(shù)據(jù)是穩(wěn)定或小幅上行的，單看ROE數(shù)據(jù)，比2019年還好不少，但2019年消費(fèi)是牛市，今年消費(fèi)股整體偏弱。背后很重要的原因是，投資者對(duì)消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)的理解不同。上游周期、中特估、AI等行業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)也和高頻的盈利數(shù)據(jù)有不小的差異。
　?。?）最近2年盈利和估值下降幅度和2018-2019年差不多，但熊市時(shí)間比2018年長很多。我們認(rèn)為這背后核心原因是邏輯層面投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)的長期擔(dān)心。因?yàn)橛绊懝蓛r(jià)最終定價(jià)的不只是當(dāng)期盈利，還有未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的影響，盈利下行幅度雖然和2018-2019年差不多，但投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)和各行業(yè)的長期擔(dān)心差別很大。
　?。?）長期經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)熊市時(shí)間長度的影響。最近2年的經(jīng)濟(jì)下降，伴隨著房地產(chǎn)的較大拐點(diǎn)，這帶來了長期預(yù)期的變化。在A股和美股的歷史上，均能夠看到，長期經(jīng)濟(jì)增速中樞的變化會(huì)讓熊市時(shí)間拉長，比如2010-2015年。
　?。?）股市底領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底、盈利底、商品底、匯率底，這些規(guī)律在長期預(yù)期穩(wěn)定時(shí)才有用。策略框架中有一個(gè)經(jīng)驗(yàn)性規(guī)律是，股市底會(huì)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底、盈利底、商品底、匯率底，所以股市底要看政策和預(yù)期。但是在長期增長預(yù)期不穩(wěn)定的時(shí)候，這一規(guī)律可能會(huì)階段性失效。
　?。?）產(chǎn)業(yè)長期邏輯重要性大于數(shù)據(jù)跟蹤。很多投資者比較相信數(shù)據(jù)跟蹤，2023年的股市波動(dòng)告訴我們，對(duì)大部分產(chǎn)業(yè)來說，長期邏輯的重要性大于年度的高頻產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤。因?yàn)橥瑯拥臄?shù)據(jù)，投資者基于對(duì)未來的判斷，解讀可能會(huì)完全不同。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期下行，美股劇烈波動(dòng)。