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重組，已然反轉(zhuǎn)。公司在鋁產(chǎn)業(yè)鏈深耕多年，2019年因公司發(fā)力高端鋁加工但投資回報(bào)周期較長(zhǎng)、疊加河南電解鋁產(chǎn)能搬遷等原因，公司被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。2021年，公司經(jīng)過重組,資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化，經(jīng)營(yíng)狀況改善，截至2022年末，公司ROE（攤?。┨嵘?.7%，為近10年內(nèi)最高水平。
　　電解鋁權(quán)益產(chǎn)能持續(xù)提升，鋁加工產(chǎn)能穩(wěn)步建設(shè)。公司擁有電解鋁產(chǎn)能75萬噸，包括四川廣元“綠色水電鋁”產(chǎn)能50萬噸以及河南鞏義“火電鋁”產(chǎn)能25萬噸。其中公司享有權(quán)益產(chǎn)能約50.19萬噸，再加上今年12月公司收購?fù)瓿芍墟阡X業(yè)25%股權(quán)，公司權(quán)益產(chǎn)能提升至63萬噸。同時(shí)，公司鋁加工在建項(xiàng)目也在持續(xù)推進(jìn)，鋁加工產(chǎn)能最終將提升至69萬噸。再生鋁方面，公司規(guī)劃了50萬噸項(xiàng)目，助力公司形成“綠色水電鋁”+“再生鋁”雙重低碳化布局，其中年產(chǎn)15萬噸UBC合金液項(xiàng)目正在進(jìn)行設(shè)備安裝。
　　三大配套產(chǎn)業(yè)有序生產(chǎn)。煤炭方面，公司擁有煤炭產(chǎn)能225萬噸，經(jīng)歷了停產(chǎn)整頓后目前120萬噸產(chǎn)能已復(fù)產(chǎn)，另外45萬噸正在做復(fù)產(chǎn)準(zhǔn)備。電力方面，公司擁有3臺(tái)火電機(jī)組，裝機(jī)容量合計(jì)90萬千瓦，不僅可以滿足鞏義地區(qū)電解鋁生產(chǎn)，剩余部分還可通過外售取得收入。炭素方面，公司具有年產(chǎn)18萬噸炭素的生產(chǎn)能力，鞏義地區(qū)生產(chǎn)用陽極碳?jí)K主要由其提供，目前公司正在分兩期投資建設(shè)年產(chǎn)30萬噸煅后焦項(xiàng)目。
　　供需兩側(cè)深刻變化，電解鋁“類資源”屬性將逐步顯現(xiàn)?；谥芷诨謴?fù)，更重要是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革，電解鋁供需兩側(cè)都在經(jīng)歷深刻的變化：
　　1)供給端，國內(nèi)電解鋁的電供矛盾并不在于水電，而在于風(fēng)光儲(chǔ)新能源，電力供應(yīng)或仍面臨較大挑戰(zhàn)；更遺憾的是，能源體系變革與新能源建設(shè)過程中，傳統(tǒng)能源嚴(yán)重壓縮資本開支及原料爭(zhēng)搶，會(huì)最終帶來電解鋁另一個(gè)生產(chǎn)原料——石油焦的短缺，中長(zhǎng)期對(duì)全球電解鋁生產(chǎn)影響會(huì)更為深遠(yuǎn)。
　　2)需求端，在國內(nèi)保交樓、逆周期調(diào)節(jié)不斷發(fā)力背景下，傳統(tǒng)需求拖累將放緩。新能源需求（新能源汽車、光伏等）將帶動(dòng)電解鋁需求趨勢(shì)性回升，全局影響正在不斷顯現(xiàn)出來，年均需求增速約為2-3%。
　　我們維持電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈景氣度或呈現(xiàn)螺旋式上漲的判斷，隨著價(jià)格的重塑，電解鋁行業(yè)“類資源”屬性也將被再認(rèn)識(shí)。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：假設(shè)23-25年電解鋁價(jià)格1.88/2.30/2.50萬元/噸，預(yù)計(jì)公司2023/2024/2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入177/212/229億元，凈利潤(rùn)分別為11/20/23億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.28/0.51/0.57元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為12.1/6.7/6.0倍，24、25年估值低于行業(yè)平均值，首次評(píng)級(jí)給予公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：商品價(jià)格波動(dòng)、項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期、行業(yè)規(guī)模測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)、研究報(bào)告使用的公開資料存在更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。