>> 華創(chuàng)證券-【債券深度報告】城投債系列思考之七：從歷輪化債市場表現(xiàn)看本輪化債后續(xù)演繹-240109
| 上傳日期： |
2024/1/10 |
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| 5492KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
周冠南,張晶晶,王紫宇 |
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2023月7月政治局會議定調(diào)“一攬子化債”以來，財政、金融領域政策陸續(xù)落地，推動本輪城投化債行情，區(qū)域利差大幅壓縮。此前，中央牽頭下共開展了三輪債務置換，歷輪債務置換在發(fā)生背景、政策工具、主要目標、實施效果等方面各有異同，進而產(chǎn)生了不同的市場表現(xiàn)。本文通過分析歷輪化債思路及城投債市場表現(xiàn)，與本輪化債中市場走勢進行對比分析，以給出后續(xù)城投債市場演繹展望及策略選擇。
歷輪債務化解思路:
1、第一輪（2015-2018年）：地方政府債置換隱性債務。截至2018年末，地方政府置換債券共發(fā)行12.2萬億元，地方政府負有償還責任的債務置換率達79.22%，置換率較高。
2、第二輪（2019年）：主要以銀行置換為主，置換債為輔。在40號文支持下，部分現(xiàn)金流穩(wěn)定、權責清晰的優(yōu)質(zhì)城投平臺通過銀行貸款置換降低了融資成本；同時，2019年全國共有7省發(fā)行了置換債，共發(fā)行1578億元。
3、第三輪（2020年12月-2022年6月）：發(fā)行特殊再融資債券。第一階段為2020年12月-2021年9月，建制縣區(qū)隱性債務化解試點置換額度為6128億元；第二階段為2021年10月-2022年6月，廣東、北京、上海推進無隱性債務試點，置換額度為5042億。
歷輪化債中城投債市場表現(xiàn)：
1、一級發(fā)行方面，債務置換政策帶來階段性的城投債搶配熱潮，同時發(fā)行成本有一定震蕩下行，但城投債凈融資情況受債務置換政策影響或相對有限，更多是與城投監(jiān)管政策相關。
2、二級市場方面，三輪債務置換期間均出現(xiàn)城投利差一定程度上的主動壓縮。同時，利差收窄程度與特殊再融資債券發(fā)行額度之間并無明顯關聯(lián)。
本輪化債邏輯：本輪化債思路愈發(fā)清晰，以時間換空間，救急屬性明確，有明顯區(qū)域傾斜。但化債不等于放松監(jiān)管，當前城投監(jiān)管政策仍處于近十年以來的第三輪“嚴監(jiān)管”周期，底線和紅線思維未變。
本輪化債市場表現(xiàn)及歷史對比：
本輪化債中機構投資有明顯的期限及區(qū)域偏好，具體表現(xiàn)為：（1）與歷輪化債相同，本輪化債出現(xiàn)階段性“搶配”行情，但天津短端城投債屢超50倍的申購倍數(shù)較為罕見；（2）城投債凈融資同比小幅下降，主要與所處偏緊城投監(jiān)管周期相關；（3）短端城投利差極致壓縮，出現(xiàn)更強的投資期限偏好；（4）區(qū)域利差分化明顯，偏尾部重點省份利差壓縮幅度更大。
后續(xù)城投債市場演繹展望：
2024年城投債投資仍將受到化債政策及結構性資產(chǎn)荒兩條主線的影響，短期在化債政策強支撐下，具有較高安全性，仍將是機構配置的核心板塊。分歧點可能在以下幾個方面：金融化債推進力度及速度、城投監(jiān)管政策走向調(diào)整、2024年是否會繼續(xù)發(fā)行特殊再融資債券、2025年是否可作為城投的安全邊際。
城投策略選擇：
供需結構不匹配環(huán)境下，2024年結構性資產(chǎn)荒行情或將延續(xù)。后續(xù)可根據(jù)不同機構投資偏好進行選擇。對于主要通過資本利得賺取利差收益的交易型資金，可伺機而動，等待調(diào)整機會，或適當拉久期做騎乘；對于主要采取票息策略的配置型資金，負債端較穩(wěn)定的險資等可拉長久期賺取收益，而負債端穩(wěn)定性偏弱的公募等賬戶則建議控久期，以短端品種的下沉為主。
風險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計與計算或與實際情況存在一定偏差；政策執(zhí)行力度及房地產(chǎn)市場修復或不及預期；超預期信用風險事件發(fā)生。
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