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核心觀點(diǎn)：
　　醬酒調(diào)整后再出發(fā)，未來(lái)三年滲透率有望提升至40%。伴隨著產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)邏輯演繹，白酒行業(yè)經(jīng)歷了三輪香型浪潮，從1970年代的清香時(shí)代到濃香時(shí)代到當(dāng)前的醬香時(shí)代。在茅臺(tái)的引領(lǐng)之下，醬香份額不斷提升，且醬酒工藝、口味的獨(dú)特性，迎合了消費(fèi)者對(duì)于品質(zhì)消費(fèi)的需求。隨著品牌醬酒的全價(jià)格帶布局以及二三線醬酒的全國(guó)化布局，我們預(yù)計(jì)2022-2025年醬酒市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)2984.74億元，2022-2025年CAGR可達(dá)12.43%，醬酒份額占白酒行業(yè)有望達(dá)40%。
　　醬酒行業(yè)集中度加速提升，優(yōu)勢(shì)品牌醬酒份額提升。供給端來(lái)看，2021年開(kāi)始，政策法規(guī)加大對(duì)白酒產(chǎn)能的無(wú)序擴(kuò)張的限制，核心產(chǎn)區(qū)加大環(huán)境治理，整合關(guān)停一批“低小散弱”酒企，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能向頭部品牌集中。需求端來(lái)看，渠道紅利退去之后行業(yè)進(jìn)入渠道管理能力驗(yàn)證期，品牌歷史底蘊(yùn)深厚、大單品運(yùn)作成熟、渠道管理能力強(qiáng)的公司將充分受益。
　　一梯隊(duì)一超格局穩(wěn)固，二三梯隊(duì)格局或?qū)⒅厮?。?dāng)前醬酒呈現(xiàn)四梯隊(duì)，經(jīng)營(yíng)分化明顯。第一梯隊(duì)地位穩(wěn)固，茅臺(tái)獨(dú)占2000元以上的超高端白酒，占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位；第二梯隊(duì)主要包括以貴州習(xí)酒、四川郎酒為代表的收入規(guī)模200億元左右的企業(yè)。根據(jù)酒業(yè)家及知酒，第二梯隊(duì)在2021-2022年“醬酒熱”退潮期間依然保持較快增長(zhǎng)；三四梯隊(duì)分化明顯：第三梯隊(duì)國(guó)臺(tái)、金沙、珍酒、釣魚臺(tái)，具備一定全國(guó)性品牌知名度，收入規(guī)模在30億元-100億元區(qū)間。第四梯隊(duì)則包括其他中小醬酒品牌，收入規(guī)模在30億元以下。二梯隊(duì)醬酒當(dāng)前基本實(shí)現(xiàn)渠道全國(guó)化布局，在高端化發(fā)展降速的背景下，預(yù)計(jì)增速或?qū)⒎啪彙ＹF州珍酒作為醬酒第5大品牌，產(chǎn)品聚焦在次高端及以下醬酒產(chǎn)品，憑借產(chǎn)區(qū)和產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，在優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)和強(qiáng)渠道擴(kuò)張能力的加持下，我們認(rèn)為公司有望率先進(jìn)入第二梯隊(duì)。
　　醬酒進(jìn)入品牌集中階段，重點(diǎn)推薦貴州茅臺(tái)和珍酒李渡。醬酒作為本輪白酒細(xì)分板塊中調(diào)整更早、調(diào)整時(shí)間更長(zhǎng)的子板塊，供給端的出清力度較大，而需求端的增長(zhǎng)趨勢(shì)仍在延續(xù)。重點(diǎn)推薦：（1）貴州茅臺(tái)，公司產(chǎn)品、渠道改革持續(xù)推進(jìn)，在茅臺(tái)集團(tuán)“大集團(tuán)一盤棋”戰(zhàn)略的引領(lǐng)下，公司份額將持續(xù)提升。根據(jù)公司公告，公司自2023年11月1日起上調(diào)53%vol貴州茅臺(tái)酒（飛天、五星）出廠價(jià)格，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基礎(chǔ)更為堅(jiān)實(shí)，預(yù)計(jì)公司有望超額達(dá)成十四五目標(biāo)。（2）珍酒李渡，公司當(dāng)前仍處于全國(guó)化擴(kuò)張的初期，在優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)和強(qiáng)渠道擴(kuò)張能力的加持下，疊加股權(quán)激勵(lì)保障，公司有望在下一輪行業(yè)上行周期中進(jìn)一步完善和深化全國(guó)化布局。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。皇称钒踩珕?wèn)題。